A saga da política monetária

Associado: Affonso Celso Pastore
O Estado de S. Paulo
31/01/2016
As opiniões aqui expressas são as do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.

O Brasil progrediu muito no controle da inflação. Na década de 1970 havia a crença de que a política monetária não tinha papel no controle da inflação, e as informações relevantes para os empresários vinham do CIP (Conselho Interministerial de Preços), e não de algum comitê assemelhado ao Copom.

Não estávamos sozinhos nesta aventura. Nos Estados Unidos, economistas reputados como Samuelson e Tobin, entre outros, aconselhavam o uso de políticas de rendas – o controle de preços –, e as autoridades brasileiras não somente aceitaram esta sugestão como confiavam que a inflação não tinha custos, porque a sociedade se defendia com a indexação.

Foi somente com o Plano Real que abandonamos os mitos, mas o caminho tem sido tumultuado. Algumas crises geraram saltos na inflação, colocando à prova o regime de metas.

Uma delas ocorreu na transição do governo FHC para Lula, quando dúvidas sobre o compromisso com a sustentabilidade do crescimento da dívida pública provocaram a fuga de capitais que depreciou o real, levando a inflação a 16% ao ano.

Se o Banco Central tivesse elevado a taxa de juros para trazer a inflação de volta à meta dentro do ano calendário, provocaria uma recessão profunda.

A solução daquele problema estava na política fiscal, gerando superávits primários que estancassem o crescimento da dívida pública. Foi o cumprimento do compromisso com os superávits primários que levou à valorização do real, derrubando a inflação sem que o Banco Central tivesse de elevar exageradamente a taxa de juros.

Tivemos naquele episódio uma aula prática de como os desvios na política fiscal perturbam a política monetária, e que quando isso ocorre a solução tem de ser encontrada na política fiscal. Atualmente, vivemos algo semelhante.

A sequência de déficits primários, aliada à recessão causada pelos enormes erros de política econômica, levou ao crescimento explosivo da relação dívida/PIB, acarretando o aumento dos riscos – as cotações do CDS brasileiro – e gerando a depreciação cambial, que chegou a mais de 50% em 2015, provocando um choque inflacionário.

O aumento da inflação foi ainda maior devido à correção dos preços administrados, que haviam sido contidos quando o governo teve uma “recaída”, voltando a acreditar que é possível baixar a inflação controlando alguns preços, e o Banco Central sentiu-se confortável em evitar um aumento maior da taxa de juros.

Na última reunião do Copom, o Banco Central se defrontava com uma inflação muito acima da meta de 4,5%, e com uma recessão que, mesmo sem ter chegado ao seu final, já produziu um hiato negativo do PIB – e portanto desinflacionário – mais intenso de toda a história do regime de metas.

Vivia um problema semelhante ao enfrentado em 2002. Se optasse pela elevação adicional da taxa de juros, aceleraria a convergência da inflação para a meta, mas à custa de um aprofundamento ainda maior da recessão.

Embora o Banco Central tenha um único mandato – manter a inflação próxima da meta –, não pode ignorar os custos da estabilização. Infelizmente, o elevado grau de indexação, predominantemente nos salários, reduz sensivelmente a velocidade de queda da inflação, e a menos que se alongasse o período de convergência da inflação para a meta, teríamos de assistir a uma elevação mais forte da taxa de juros, aprofundando a recessão.

Para completar o quadro, tinha diante de si um crescimento explosivo da dívida pública, que se elevaria ainda mais diante de uma elevação da taxa real de juros, acentuando o crescimento das cotações do CDS e depreciando o real. Este era o diagnóstico de vários economistas – entre os quais eu me incluo –, sugerindo que nestas circunstâncias seria melhor manter a taxa de juros constante, mesmo com o custo de uma convergência mais lenta da inflação para a meta.

Mas o Banco Central nunca deu sinais de que aceitasse este diagnóstico. Ao contrário, talvez influenciado pela culpa de seus erros passados, vinha repetindo exaustivamente que não se contentaria com uma “meta implícita” de inflação mais elevada do que a meta oficial, e “faria o que fosse necessário” para trazer a inflação de volta a 4,5%. Estava disposto a pagar parte de seus pecados, numa tentativa de readquirir a credibilidade que lhe permitiria ancorar as expectativas de inflação em torno da meta de 4,5%, mesmo que com uma recessão mais profunda.

Surpreendentemente, contudo, na véspera da reunião do Copom, o presidente do Banco Central publicou uma nota à imprensa na qual indicou que seriam levadas em consideração as projeções do PIB realizadas pelo FMI, indicando uma queda de 3,8% em 2015 e uma nova queda de 3,5% em 2016. Para muitos, essas projeções não foram uma novidade, dado que os cenários sobre a recessão foram se tornando cada vez mais pessimistas com o passar dos meses, aproximando as suas projeções das do FMI.

A nota do FMI faz menção de que a desaceleração ocorre predominantemente nos mercados emergentes, incluindo a China e o Brasil, e em uma escala muito menor nos Estados Unidos, que vem sendo afetado pela queda do preço do petróleo. Mas está muito distante de indicar que estamos diante de um “tsunami” da economia mundial.

Na Europa, não há sinais claros de desaceleração, e Mario Draghi apressou-se em indicar que, se for necessário, aumentará o uso de instrumentos monetários não convencionais.

Em artigo recente, Olivier Blanchard (The price of oil, China and the stock market herding, Peterson Institute) nega que a queda de preços de petróleo e a desaceleração da China sejam suficientes para explicar o temor de uma desaceleração mundial mais forte, e dá um peso maior na explicação da atual volatilidade dos mercados a um movimento de manada.

Mohamed El Erian (The deeper causes of the global stocks rout, Bloomberg) concorda em geral com Blanchard, sugerindo que o aumento da volatilidade reflete a pouca disposição dos bancos centrais em intervir para reduzir a volatilidade, que é exacerbada pelo excesso de liquidez, e nega que isso seja causado predominantemente por sinais de uma desaceleração mais intensa do crescimento mundial.

O que teria visto o presidente do Banco Central que a maioria dos economistas brasileiros não viram? Da mesma forma como Draghi, Blanchard e El Erian não estão convencidos de que estamos diante de uma desaceleração mundial mais forte, capaz de explicar uma mudança de rumo tão abrupta às vésperas da reunião do Copom.

Tombini já havia mudado de ideia em 2011 quando, com uma inflação em crescimento e expectativas desancoradas, interrompeu um ciclo de elevação da Selic, reduzindo-a sob a alegação de que a crise mundial estaria entrando em um double dip, que nunca se materializou. Naquele episódio, deixou a suspeita de que tem uma preferência maior por agradar os atuais ocupantes do Palácio do Planalto do que por entregar a inflação na meta.

É inevitável, portanto, que tenha crescido a suspeita de que o Banco Central se curvou, novamente, a pressões de natureza política, mesmo em uma circunstância na qual muitos economistas considerassem acertada a manutenção da taxa Selic em 14,25%.

Infelizmente, isso tem um efeito devastador sobre a credibilidade na política monetária, levando a uma maior volatilidade nos preços dos ativos e ao pesado custo de que vamos ter de conviver com inflações elevadas por um extenso período.