O que se espera da política monetária?

Associado: Affonso Celso Pastore
O Estado de S. Paulo
04/12/2016
As opiniões aqui expressas são as do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.

Mesmo aprovadas a PEC dos gastos e a reforma da Previdência, nos próximos anos a dívida bruta deverá facilmente superar 90% do PIB. A profundidade da recessão e o crescimento lento após seu final tiram qualquer otimismo sobre as projeções das receitas tributárias. Ademais, é fácil conjecturar sobre um crescimento ainda maior da dívida, caso ela venha a sofrer – o que é muito provável – reflexos da crise dos Estados ou da capitalização de bancos públicos. O Brasil terá de aprofundar o ajuste fiscal e ao mesmo tempo encontrar formas de retomar o crescimento econômico, mas dado o risco vindo da dinâmica da dívida dificilmente escapará de um aumento da carga tributária.

O que a experiência internacional nos ensina em relação a ajustes fiscais de grande intensidade? Usando dados de 16 países da OCDE entre 1981 e 2014, Alesina, Azzalini, Favero, Giavazzi e Miano (NBER Working Paper 22863, de novembro de 2016) mostraram que os efeitos de uma consolidação fiscal sobre o produto dependem mais da composição do ajuste fiscal do que do estado do ciclo econômico. Ajustamentos baseados em cortes de gastos têm custos muito menores do que os baseados em aumentos de impostos, independentemente de se iniciarem ou não durante uma recessão. Mostram, também, que quando o banco central doméstico pode fixar a taxa de juros – o que ocorre quando o país está fora de uma união monetária –, parece ser possível amortecer os efeitos de consolidações fiscais baseadas em aumentos de impostos e implementadas durante uma recessão.

Experiências de outros países não permitem prever exatamente o que deve ocorrer no nosso, mas dão pistas. Iniciamos o nosso ajuste durante uma profunda recessão já instalada, mas o problema seria ainda maior se o Brasil estivesse em uma união monetária, com o câmbio fixo em relação aos demais países da área e sem a liberdade de fazer a sua própria política monetária. Se o banco central da Grécia não fosse o BCE, que olha muito mais para a inflação da Alemanha do que para o desemprego grego, talvez o país tivesse enfrentado uma recessão menor.

A política monetária não é um substituto da política fiscal, mas pode ajudar. Se tentássemos solucionar o problema fiscal brasileiro usando apenas a política monetária, sem realizar as reformas que eliminem o crescimento descontrolado das despesas, veríamos o Banco Central emitindo moeda e levando ao crescimento acelerado dos preços. A dívida pública teria seu valor erodido pela inflação, mas à custa de uma inflação muito mais alta, que prejudica o crescimento econômico. Já tivemos essa experiência nos anos 80, quando vivemos a “década perdida”.

Estamos distantes deste ponto. Temos atualmente uma taxa real de juros extremamente elevada ao lado de uma inflação em queda e de um enorme hiato negativo do PIB, que praticamente elimina o risco inflacionário de uma queda mais intensa da taxa de juros. A política monetária não é feita no vácuo, e quando busca atingir a meta de inflação o Banco Central tem de olhar também para os custos de chegar ao objetivo, medidos em termos de perda de produto e de emprego. Nas atuais circunstâncias da economia brasileira o “custo marginal” da inflação acima da meta vem caindo (a inflação está em queda) enquanto que o “custo marginal” da recessão permanece elevado (é a maior recessão da história), o que significa que a escolha racional do Banco Central somente pode ser uma: intensificar os cortes da taxa de juros.

O problema seria diferente caso a recessão fosse menos intensa e o risco inflacionário mais alto, e se a retomada do crescimento não fosse fundamental para levar ao aumento da receita tributária. Tenho insistido que as políticas fiscal e monetária tenham de agir coordenadamente. A aprovação em três das quatro etapas da PEC que congela as despesas em termos reais já reduziu os riscos que poderiam inibir o Banco Central em acentuar a queda da taxa de juros, e os próximos movimentos estão nas mãos da autoridade monetária.

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