O que Sinalizam os Preços dos Ativos

Associado: Affonso Celso Pastore
O Estado de S. Paulo
07/08/2016
As opiniões aqui expressas são as do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.

Nas últimas semanas tenho ouvido com frequência afirmações como: “basta que seja aprovado o impeachment de Dilma Rousseff para que tenhamos uma enorme entrada de recursos externos”. Embora minha sensação seja de que a aprovação do impeachment “já esteja no preço”, concordo que há sinais de que poderemos assistir a um ingresso mais intenso de capitais, que vêm sofrendo com as taxas de juros baixas no mundo, e que buscam retornos mais altos no Brasil. Mas a intensidade de tais ingressos depende do que ocorrer com a política fiscal e com a reação da política monetária em resposta a um novo movimento de valorização do real.

Depois de anos de uma sucessão infindável de erros de política econômica, temos no governo uma equipe econômica experiente e competente, e o aumento da confiança levou à queda das cotações do CDS brasileiro e à valorização do real. Mas temos que reconhecer que nem todos esses movimentos são originados no Brasil. Quedas – ainda que menores – das cotações do CDS ocorreram em outros países emergentes, e o aumento dos preços internacionais de commodities desde o início do ano levou à valorização de moedas de outros países exportadores de commodities. Pela primeira vez, nestes últimos anos, a economia internacional vem contribuindo positivamente para melhorar o desempenho da economia brasileira.

O mercado financeiro também festeja uma significativa valorização no índice Ibovespa. Embora os preços das ações sejam um indicador antecedente da atividade econômica, um pedaço (pequeno) deste movimento vem do comportamento do mercado global, e o grosso dessa valorização se deve a um único evento – o aumento de quase 70% dos preços das ações da Petrobrás –, que se livrou da corrupção e da obrigação de subsidiar os preços da gasolina e do diesel. Há muito que aprendemos que os preços dos ativos sinalizam movimentos do “lado real” da economia, mas se quisermos aferir a intensidade da recuperação da atividade econômica não podemos olhar somente para os preços das ações e para as cotações do CDS. Se do lado da oferta a produção industrial parece dar claros sinais de que inicia uma recuperação, do lado da demanda o consumo das famílias aponta para a continuidade da queda. Com o desemprego em alta, os salários reais em queda, o elevado endividamento das famílias, e os riscos de inadimplência – fatores que levam os bancos a reduzirem as novas concessões de crédito –, a recuperação do consumo ainda não está à vista. O quadro é ruim também no que diz respeito à formação bruta de capital fixo.

Uma definição mais clara do que pode ocorrer com o nível de atividade e com os preços dos ativos depende dos próximos passos do programa de reformas proposto pelo governo. A aprovação da PEC que fixa a correção nominal dos gastos públicos é apenas um primeiro passo. Todos os exercícios de projeção mostram que, mesmo assumindo taxas otimistas de crescimento econômico, a aprovação da reforma da Previdência e de aumento da carga tributária, a relação dívida/PIB ainda deverá crescer fortemente nos próximos anos. Este é um quadro que gera insegurança.

Se no campo das reformas não forem dados passos importantes, confirmando que estamos diante de uma mudança no regime fiscal, voltaremos ao mesmo quadro de queda de preços de ativos, de depreciação desordenada do real e de aumento de insegurança, que inibiria qualquer movimento de retomada da atividade econômica. Há seis meses, apenas, o temor era de que o risco de solvência do governo
mantivesse o real se depreciando, elevando a inflação. Este quadro foi revertido com a mudança do governo e com a escolha da equipe econômica, iniciando um processo de restauração de confiança que, no entanto, tem que ser sucedido por ações concretas que não frustrem as expectativas.

A evolução da política fiscal é chave para determinar o que podemos esperar da política monetária e da intensidade da queda da taxa de juros. Contrariamente ao desejo dos que propunham uma queda mais forte da taxa de juros, o Banco Central optou por um grau elevado de conservadorismo, apostando na sua capacidade de afetar as expectativas de inflação, e para isso precisa reafirmar com atos, e não apenas com palavras, seu compromisso com a meta de inflação de 4,5%. Precisa também de muito mais transparência na comunicação, que já inaugurou no comunicado e no texto da ata da última reunião do Copom.

Obviamente seu objetivo é derrubar a inflação, abrindo espaço para a queda da taxa de juros, sem o que não haverá uma retomada significativa do crescimento. Porém, como tenho afirmado em várias ocasiões, a política monetária não é feita no vácuo, e tem que atender a outras restrições, em particular as vindas da política fiscal. Ações claras alterando a política fiscal tenderão a dar à política monetária um papel extremamente importante na retomada do crescimento. Em primeiro lugar porque o crescimento dos gastos públicos e a queda de receitas em relação ao PIB vêm produzindo uma política fiscal extremamente expansionista, que eleva a taxa real neutra de juros, impondo uma carga excessiva sobre a política monetária. Em segundo lugar porque a reafirmação na mudança do regime fiscal derruba os riscos de insolvência, atraindo capitais, e permitindo que o Banco Central reaja ao movimento de valorização do real não com intervenções em swaps ou mesmo na acumulação de reservas, como fazia no passado, e sim reduzindo mais acentuadamente a taxa de juros, mantendo o objetivo de atingir a meta de inflação e contribuindo para a retomada do crescimento.

Se o Banco Central não puder contar com um significativo progresso na execução da política fiscal, enfrentará limitações importantes para reduzir a taxa de juros, dificultando ou mesmo impedindo o início da retomada da atividade econômica. Mais do que nunca, o desempenho da economia brasileira depende fundamentalmente do que ocorrer no campo da política fiscal.