Luis Stuhlberger, Por Sérgio Tauhata, Valor

Para Stuhlberger, pior coisa seria “jogar pôquer” com Campos

Luis Stuhlberger, da Verde Asset: Brasil gasta muito e mal; tem um conjunto de despesas fora da curva comparado a países emergentes e desenvolvidos — Foto: Claudio Belli/Valor
Luis Stuhlberger, da Verde Asset: Brasil gasta muito e mal; tem um conjunto de despesas fora da curva comparado a países emergentes e desenvolvidos — Foto: Claudio Belli/Valor

“Para mim, a pior coisa do mundo seria jogar pôquer com o Roberto Campos Neto [presidente do Banco Central]”, brincou o CEO e CIO da Verde Asset, Luis Stuhlberger, que participou ontem da “Live do Valor”. Ele, que é um dos gestores mais reconhecidos do país, usou a alusão inusitada ao falar sobre o cenário da inflação e como o BC é corajoso ao se manter tranquilo vendo o que se desenha à frente.

Para Stuhlberger, a inflação vai subir mais do que o mercado imagina em 2021 e, como consequência, o BC terá de elevar os juros com maior velocidade e intensidade do que o projetado hoje pelo consenso. De acordo com o gestor, os modelos mostram que inflação vai chegar no fim do ano que vem entre 3% e 3,20%. “Só que antes de chegar nesse nível, lá por maio ou junho a inflação anual vai dar um pico de 6%”, disse o CEO da Verde. Ele lembrou ainda que a inflação esse ano foi tranquila naquilo que “não estamos podendo usar”, como alguns serviços e transportes, mas alta em itens como alimentação.

A Verde Asset tem R$ 49 bilhões sob gestão, sendo R$ 24 bilhões apenas na estratégia do fundo Verde. Na Live, o foi direto ao falar sobre operações de abertura de capital (IPO) na bolsa local, que não mostram bom desempenho após a estreia, dada a precificação das companhias, assessoradas pelos bancos de investimentos. “O sinônimo de palavras como ‘janela de oportunidades’ é ter um monte de otários por aí”, disse em referência à tendência de querer sair nas operações com o máximo valor presente para as companhias que estão realizando o IPO. “Por que os IPOs saem caros nos Brasil? Nos EUA, as ações costuma subir depois de estrear na bolsa, aqui não.”

Apesar das críticas, Stuhlberger vê continuidade na alta da renda variável, diante dos juros baixos e da perspectiva de normalização das atividades com a chegada das vacinas. O gestor chamou a atenção, porém, para uma característica desse movimento que pegou de surpresa os gestores de ações, o “great rotation” (grande rotação, em tradução livre). “ Essa violência dos últimos 40 ou 50 dias, está [concentrada] nos ‘big losers’ estruturais, que são petróleo e ‘large cap banks’, que subiram algo como 50%”. Conforme o gestor, “o Ibovespa que era para ser o patinho feio do ano voltou para o zero, o que é uma coisa assim impensável na minha opinião”. Leia seguir os principais trechos da entrevista.

Inflação

Hoje o mercado coloca o juro de 2021 em alguma coisa como 2,95% [na média]. Acho que será razoavelmente mais alto que isso. Não é o que o BC diz, nem o que o forward guidance indica ou o que o mercado acredita, mas acho que a inflação vai surpreender. E uma vez que a inflação surpreenda, BCs mudam de ideia. Acho que o Banco Central vai subir os juros numa rapidez e numa intensidade maior que o mercado espera. Os modelos indicam que vamos terminar o ano perto do 4,52% ou algo assim e também mostram que inflação vai chegar no fim do ano que vem entre 3% e 3,20%. Só que antes, lá por maio ou junho, a inflação anual vai dar um pico de 6%. Porque então o BC e o mercado estão relativamente tranquilos com esse tipo de inflação? A inflação que importa, que foi o problema por três décadas, é a de serviços. Mas não se espera inflação de serviços [para 2021] e essa é a razão de o BC manter os juros baixos e, junto com o mercado, estar relativamente tranquilo com isso.

Herança fiscal maldita

Falar que o problema fiscal do Brasil é sério é meio que chover no molhado. O Brasil é o país emergente que tem a maior dívida bruta em relação ao PIB. E é o país que está no topo entre os emergentes que fizeram mais estímulos fiscais durante a pandemia, algo entre 10% a 11% do PIB. O estrago foi grande. A gente foi de um [déficit] primário de R$ 62 bilhões em 2019 para R$ 780 bilhões em 2020, por conta dos pouco mais de R$ 700 bilhões dos gastos com a pandemia e o estrago permanece ainda em 2021. Temos ai uma herança maldita pesadíssima. No cenário antes da crise, a perspectiva era que a dívida bruta saísse de 75% do PIB para alguma coisa como 62% em 2030. Após a crise, cumprindo o teto, vai ficar acima de 90%. O Brasil tem um conjunto de despesas comparando com países emergentes e desenvolvidos muito fora da curva. O Brasil gasta muito e mal. O que eu concluiria de Brasil é que o mercado está dando um “goodwill” muito grande ao país. A gente flertou com o abismo fiscal durante três meses, com ideias como furar o teto e aumentar mais ainda os benefícios sociais, e os desenvolvimentistas achando que para o Brasil crescer o governo tinha que gastar mais. A gente pode flertar [novamente] com o abismo no ano que vem em função de que o comando da Câmara dos Deputados deve mudar, com a saída do Rodrigo Maia e entrada do Arthur Lira [apoiado pelo presidente Jair Bolsonaro], que vem do Centrão, cuja mentalidade, embora seja reformista em princípio, é bastante mais gastadora do que a presidência da Câmara atual.

Juro real negativo

A gente está tendo neste ano uma Selic média de 2,80% para uma inflação de 4,30%. Então é um juro real negativo, eu diria pela primeira vez na história recente. A gente só tinha juro real negativo na época da hiperinflação. Desde o plano real ou um pouco antes disso tivemos juros reais extremamente positivos. Isso é uma mudança de paradigma. Por conta disso o déficit nominal de 2021 vai estar razoavelmente um pouquinho acima do de 2019. O que é uma boa notícia, enquanto o juro ficar baixo estamos relativamente bem.

Vacinas

O Brasil é um dos piores países do mundo no combate à covid-19 em todos os sentidos. A nossa primeira fase de contágio nem chegou a zero, então não podemos nem falar que a gente está na segunda onda porque estamos reacelerando a primeira fase do contágio. Qual a nossa grande sorte? É que o mundo inteiro vai ter um excesso de vacinas. Canadá, EUA, Japão e Reino Unido têm mais de duas vacinas por pessoa.

E das vacinas boas, as já testadas com 95% de eficácia, como as da Moderna e da Pfizer. Vai sobrar muita vacina.

Câmbio descolado

O real, que hoje está R$ 5,09, no modelo de “fair value” [valor justo] estaria em R$ 4,30, R$ 4,40 neste ano. A gente vê que por 10 anos esse modelo funcionou muio bem. Esse valor justo é montado em cima de algumas variáveis, que é o CDS Brasil de 5 anos [que funciona como medida do risco-país], dólar, índice CRB, que serve como proxy de preços de commodities, e Vix. Então a gente vê que está muito descolado. E eu creio que tem algumas razões para isso. Na margem a gente teve um ano de 2020 com muito pouco investimento estrangeiro no Brasil. O fluxo para ações e renda fixa estava negativo e se reverteu em novembro e dezembro, mas, mesmo assim, ainda teremos um ano bastante negativo. Agora, esse valor é inexplicável. O que eu diria sobre isso? Evidentemente quando a gente tem um juro real negativo, como a gente tem neste ano e devemos ter no ano que vem, isso provoca um movimento de não linearidade no câmbio. De qualquer forma ninguém tem uma explicação razoável para isso. Porque se fosse só o fiscal ruim, de uma certa forma o CDS tinha de estar acima de 150 pontos.

“Great Rotation”

É um tema que pegou a comunidade que opera os mercados de calça curta. Nos últimos cinco a seis anos deu uma paulada das big techs. [Com a pandemia] a gente vê que todos os “losers” [perdedores] da covid, tanto os estruturais quanto os momentâneos subiram algo entre 30% a 50%. O Brasil está entre os losers que acabaram pegando muito forte essa “rotation”. O comportamento desde 2010 dos “covid losers” é bem diferente dos “structural losers”. A gente vê que desde 2010 antes da pandemia aerospacial, hotéis e parques estavam em alta, por isso que temos de separar esses perdedores em dois tipos, os estruturais e os momentâneos.

S&P 500 a 4 mil pontos

A treasury de 10 anos veio de 8% a 9% para 0,5% e agora está em 0,9% e o yield do S&P 500 olhando na ótica de hoje não oferece um retorno maravilhoso. O retorno esperado é 4,6% ao ano. Evidentemente o futuro dirá se essas previsões estão certas. Agora a questão é o custo de oportunidade, no fundo o que vale é o equity risk premium (ERP). Eu diria que os atuais 3,7% de ERP estão ok. Acho que a gente está testando esses limites de expansão de múltiplos agora. Olhando o yield do S&P com 4% de retorno como um limite muito forte a ser batido, isso seria compatível com S&P a 4 mil pontos ou algo assim. Com juro baixo e estímulos fiscais que vão continuar ainda que menores e estímulos monetários, a gente está a caminho provavelmente de fazer uma bolha no mercado acionário, mas ainda não estamos num território de bolha. Com o S&P 500 negociando a um preço por lucro de 22 vezes – a média histórica é de 17 vezes -, sendo que parte considerável do S&P é tech justifica um múltiplo maior. Pela composição do índice não acho absurdo o S&P bater 4 mil, mas vai chegar uma hora que vai ter uma corrida para ter realização.

Ano atípico

Este ano está sendo um ano muito atípico por conta do fluxo imenso que está indo para bolsas globais e mercados emergentes no mês de dezembro. Eu pergunto se no mês de dezembro, que normalmente tem pouco volatilidade, acabam os IPOs e é um mês mais curto, o que esperar de janeiro? Se dezembro está sendo assim, e janeiro é um mês em que os books de hedge funds e tesourarias de bancos são abertos e entram novas compras, acho um pouco preocupante de ficar não posicionado por conta do efeito calendário que está aí na frente.

Legado do BC

O BC do Roberto Campos Neto vai deixar um legado de coragem. O juro está 2% e, no dia que chegar a 5% ou 6%, a gente vai achar estupidamente alto. É uma mudança do padrão de expectativas – o Roberto Campos rompeu com uma barreira. Se o Brasil conseguir lidar com juro nominal de 5% ou 6% terá sido uma incrível vitória dessa modelagem do BC, que deu de presenta à nós brasileiros, porque o juro baixo é extremamente positivo para a economia.

Link da publicação:

https://valor.globo.com/financas/noticia/2020/12/18/juro-ficara-acima-do-que-mercado-e-bc-preveem.ghtml

As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.