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A inflação brasileira voltou ao padrão dos primórdios do regime de metas, quando a economia operava com ociosidade, mas os preços se moviam para cima junto com a cotação do dólar, afirma o ex-diretor do Banco Central e economista-chefe do Itaú Unibanco, Mario Mesquita.

“Acho que agora voltamos um pouco àquele regime”, argumenta. “O fator que tem impulsionado a inflação é o câmbio.” É uma mudança em relação a um longo período em que fatores domésticos, como a taxa de desemprego, ditavam o ritmo de alta de preços.

Essa transformação começou um pouco antes de o próprio Mesquita assumir a diretoria de Política Econômica do BC, há 15 anos, quando o ajuste fiscal e uma rígida política monetária reforçaram a credibilidade do real. Até então, o mercado tinha dúvidas recorrentes se o BC operava num regime puro de metas de inflação ou se, na verdade, mirava uma taxa de câmbio, tal a sua importância para determinar a dinâmica da inflação.

Recentemente, essas dúvidas ressurgiram, num momento em que o Banco Central se prepara para subir os juros, apesar do alto nível de ociosidade da economia. Mesquita discorda que o Banco Central esteja mirando o câmbio. “Não é isso. A meta continua sendo a meta de inflação, mas o câmbio é um determinante, talvez o mais importante da dinâmica inflacionária”, afirma. “Se fosse para fazer movimento para estabilizar o real ou para trazer o real de volta para baixo de R$ 5, deveria ser um movimento de juros mais intenso.”

A projeção do Itaú é que o BC faça uma retirada parcial dos estímulos monetários a partir de março, levando-os dos atuais 2% ao ano para 3,5% ao ano. Nesse patamar, as taxas estariam abaixo dos juros neutros, que o Itaú Unibanco estima em cerca de 6%.

A normalização completa poderia ocorrer em 2022 ou 2023, dependendo de como o Federal Reserve (Fed) vai reagir aos estímulos fiscais do governo Joe Biden. “A minha preocupação mais intensa nas últimas semanas tem sido com os efeitos do super estímulo fiscal sobre a economia americana e com a própria política monetária nos EUA.”

A seguir, os principais trechos da entrevista:

Valor: Como fica o Brasil no início do ano, com a retirada dos estímulos fiscais?

Mario Mesquita: Desde o início da pandemia temos usado muito o nosso indicador diário de atividade econômica, que leva em conta gastos em compras de bens e serviços e o consumo de energia elétrica usando cartão de débito e crédito. Faz alguns meses, desde o final do terceiro trimestre do ano passado, ele tem rodado em torno de 90. 100 é a atividade na primeira quinzena de março de 2020, que é o pré-covid. Pelo nosso indicador, a atividade está de lado, está estável. Se você levar em conta que estamos vivendo uma segunda onda da covid, e a retirada do auxílio emergencial, não é tão ruim você ver a atividade andando de lado. O PIB do primeiro trimestre provavelmente deve ficar diria entre queda de 0,5% ou alta de 0,5%, é cedo para dizer. Diria que o PIB do primeiro trimestre com pequena variação, em torno de zero, é bem plausível.

Valor: Qual é sua visão sobre o ajuste fiscal com as nova configuração política no Congresso?

Mesquita: Entendo que tem parte do governo achando que agora a articulação com o Congresso, com a nova configuração na Câmara e no Senado, vai ser mais fácil. Pode acontecer. Mas, por ora, estamos do lado mais conservador, mais cauteloso, de que não acontecerá muita coisa diferente. Ou seja, nem passa reformas profundas nem estoura o teto de gastos ou faz um auxílio emergencial sem compensação. Pode ser que a gente se surpreenda aí para o outro lado positivo.

Valor: Existe uma controvérsia do BC sobre o grau de ociosidade da economia, com o mercado de trabalho formal mais forte. Qual é sua visão sobre o assunto?

Mesquita: A gente vê uma taxa de desemprego ainda bastante elevada por bastante tempo. Um desemprego em torno de 14% no final deste ano e em torno de 13% no final do ano que vem. Qualquer estimativa de taxa neutra de desemprego provavelmente será bem abaixo disso.

Valor: Por que o Itaú antecipou para março sua previsão para o início da alta de juro pelo BC?

Mesquita: Estávamos contando com um certo arrefecimento da inflação na virada do ano e início do ano, que não aconteceu. Não na intensidade que a gente gostaria de ver. E o Banco Central, por meio de seus documentos, passou a expressar um desconforto em relação à trajetória da inflação e também citando especificamente o comportamento das medidas de núcleo.

Valor: O estímulo extraordinário cumpriu o papel esperado?

Mesquita: Ele ajudou sim e está ajudando a mitigar o impacto desse ciclo da covid. Basta ver o setor imobiliário, por exemplo, o setor de construção, crédito para compra de veículos. O que acontece é que o comportamento da taxa de câmbio, que é parte da transmissão da política monetária, aliada aos preços de commodities, contribuiu para um processo inflacionário que surpreendeu. Acho que 2020 e 2021 são um quadro inflacionário parecido com o quadro inflacionário que tínhamos nos primeiros anos do regime de metas, em que a economia operava com ociosidade, mas tinha oscilações de taxa de câmbio que geravam também oscilações da inflação. Durante muito tempo tínhamos uma inflação que respondia predominantemente a fatores domésticos, hiato etc. Acho que agora voltamos um pouco àquele regime. O fator que tem impulsionado a inflação é o câmbio. O movimento do câmbio provavelmente incorpora também incertezas sobre política fiscal, sustentabilidade do teto [de gastos].

Valor: Não estaríamos nos afastando do regime de metas ao colocar mais ênfase na inflação de curto prazo e menos ênfase na ociosidade e na tendência de médio prazo da inflação?

Mesquita: Acho que não. O regime de metas funciona bem quando a gente não complica. Focar nisso, na trajetória prospectiva de inflação. O que acontece é que o movimento da taxa de câmbio tem consequências inflacionárias. Eu sempre me posiciono contra o “exchange rate targeting” [meta de taxa de câmbio] disfarçado. Não é isso. A meta continua sendo a meta de inflação, mas o câmbio é um determinante, talvez o mais importante, da dinâmica inflacionária. Se fosse para fazer movimento para estabilizar o real ou para trazer o real de volta para baixo de R$ 5, deveria ser um movimento de juros mais intenso do que esse que projetamos [que leva a taxa Selic a 3,5% ao ano]. O que temos em mente é uma remoção parcial do estímulo para conter a pressão inflacionária da combinação do câmbio com matérias primas. A moral da história nos últimos meses é que, dada a incerteza e a fragilidade fiscal, [juros de] 2% não são consistentes com manter a ancoragem da inflação e atingir a meta ao longo do tempo. Em outras configurações de política fiscal, poderia ser.

Valor: Semana passada foi boa para moedas emergentes, mas não para o real. Procedem acusações frequentes do mercado de que a culpa é dos juros baixos?

Mesquita: É juro junto com incerteza fiscal. Na região, tem muitos países que cortaram as taxas de juros, mas não estão observando o tipo de pressão e volatilidade como no Brasil. Acho que aprendemos que 2% ao ano, dada a nossa fragilidade fiscal, leva a um comportamento da taxa de câmbio que tem consequências inflacionárias que complicam a gestão do regime de metas, da política monetária.

Valor: Quando os juros poderão ser normalizados, chegando à taxa neutra no país?

Mesquita: Provavelmente ao longo de 2022, talvez no início de 2023. O vício do brasileiro, que vive num país continental, é não olhar muito para os lados. Depende muito do que os outros bancos centrais fizerem. A minha preocupação mais intensa nas últimas semanas tem sido com os efeitos do super estímulo fiscal sobre a economia americana e com a própria política monetária nos Estados Unidos. O Fed tem sinalizado várias vezes que quer uma inflação mais alta, quer compensar o período que passou com inflação abaixo da meta. A verdade é que já está começando o caminho de colher isso, e o governo vai jogar mais estímulo. Então é plausível que o debate sobre normalização monetária nos Estados Unidos seja antecipado de 2023 para 2022. Se o Fed começa a subir a taxa de juros no ano que vem, vai fazer devagar, não vai querer causar muito estresse no mercado. Mas, se começar a subir, tem implicações para os mercados emergentes. Então pode ser que tenhamos que caminhar para lá também no ano que vem. Não é o nosso cenário [central] atual, mas estamos nos preocupando mais intensamente com ele nas últimas semanas.

Valor: O Banco Central deveria se preocupar com as eleições do ano que vem ao executar a sua estratégia monetária?

Mesquita: Acho que não. Para ajudar a enterrar essa discussão, seria fantástico se o Congresso nesta semana finalmente aprovasse a autonomia do Banco Central. Dito isso, volto ao que falei: o regime funciona bem quando ele é implementado de forma simples, sem se preocupar muito com o calendário político. Do ponto de vista eleitoral, inflação baixa gera dividendos. É difícil achar alguma correlação entre o nível de Selic e intenção de voto.

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