Estado de São Paulo
Desde 2016, as moedas da grande maioria dos países emergentes vêm se valorizando. Porém tal movimento não é restrito aos produtores de commodities, como ocorreu entre 2002 e 2007, quando foram beneficiados com ganhos de relações de troca. É consequência da combinação de taxas de juros muito baixas nos Estados Unidos e na Europa com riscos muito baixos. Estamos diante de um fenômeno monetário que tende a se prolongar.
Embora as taxas cambiais sejam afetadas por variáveis reais, são determinadas predominantemente no mercado de ativos financeiros. Suponhamos que o mundo seja habitado por investidores que podem aplicar capitais em dois grupos de países. No primeiro estão aqueles com riscos e taxas de juros muito baixas, como os EUA. No segundo estão os países com riscos maiores e taxas de juros mais altas, como o Brasil. Em períodos de alto risco (alta volatilidade dos preços das ações e spreads elevados dos bônus de alto risco), os capitais tendem a sair dos emergentes e a se dirigir aos EUA, ocorrendo o contrário em períodos de riscos baixos.
A crise de 2007/2008 marcou uma profunda alteração nas taxas de juros de EUA e Europa. Ambas caíram para valores bem mais baixos do que em períodos de inflações baixas e estáveis. Nada há de estranho nessa queda. Afinal, os bancos centrais ao redor do mundo sempre reagem às recessões reduzindo a taxa de juros, que somente retornará ao “equilíbrio” – mais elevado – quando a recessão terminar. No entanto, há algum tempo que EUA e Europa voltaram a crescer e, não obstante, suas taxas de juros continuam baixas, com perspectivas de uma elevação muito pequena, se é que ela vá ocorrer.
Em palestra no Rio de Janeiro por ocasião da comemoração dos 60 anos de Arminio Fraga, Stanley Fischer resumiu qual é o entendimento dos economistas a respeito dessa nova realidade da economia mundial (The Low Level of Global Real Interest Rates, FRB, julho, 2017). A taxa real de juros de equilíbrio – a taxa neutra – é a que iguala a oferta à demanda agregada que, por sua vez, cresce com a redução da taxa de juros. Suponha que uma mudança profunda (talvez estrutural) na economia mundial destrua oportunidades de investimento. Estes continuarão a depender da taxa real de juros, mas para cada taxa de juros serão, agora, menores do que antes. No jargão dos economistas, a curva de demanda agregada deslocou-se para a esquerda e seu cruzamento com a oferta agregada determina, agora, uma taxa neutra mais baixa. Larry Summers levanta a hipótese de que o mundo passa, atualmente, por uma “estagnação global” vinda da destruição de oportunidades de investimento e explicitamente reconhece que isso leva a uma taxa de juros neutra persistentemente mais baixa (U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound, Nabe, 2014). De fato, a única citação bibliográfica nesse seu artigo é o trabalho de Laubach e Williams (Measuring the Natural Rate of Interest, RES 2003), no qual criaram a metodologia atualmente utilizada pelo Federal Reserve para estimar a taxa neutra de juros.
Por que somente agora, e não imediatamente após a crise de 2008/2009, as moedas dos países emergentes começaram a se valorizar? A razão está em uma visão distorcida do mercado financeiro, que baseou seu diagnóstico sobre a trajetória futura das taxas de juros em experiências passadas, nas quais a taxa neutra não havia caído. Por isso, até recentemente, era suposto que as taxas de juros fatalmente se elevariam significativamente, o que elevava os riscos, gerando fortes oscilações dos preços das ações (alto índice VIX) e elevados spreads dos bônus de alto risco, desestimulando que os investidores comprassem ativos em países emergentes. Porém, como foi exposto por Stanley Fischer, a história não contém informações sobre as razões da queda recente da taxa de juros dos países avançados e, por isso, ignora que estamos em um “novo equilíbrio”, que deverá ficar conosco por algum tempo.
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