Estadão
Apesar das recentes heterodoxias fiscais, que tendem a elevar os prêmios de risco, o real manteve a valorização iniciada em 2022. O que explica essa aparente contradição?
O câmbio tem dois segmentos. O mercado à vista engloba os contratos de câmbio de exportações, importações, investimentos diretos e em carteira, e no mercado futuro estão as operações realizadas através de swaps entre câmbio e juros (CDI). Como o mercado futuro é de 5 a 10 vezes maior do que o mercado à vista, e é um dos mais líquidos do mundo, a taxa cambial é formada no mercado futuro e migra para o mercado à vista através da arbitragem.
Devemos a Marcio Garcia (Mercado à vista e futuro de câmbio: o rabo balança o cachorro) a demonstração, há mais de 10 anos, de como isto ocorre. Assim, é possível que a valorização do real de R$ 5,60/US$ para perto de R$ 4,70/US$, ocorrida em 2022, seja decorrente da queda da demanda por dólares no mercado futuro de câmbio, mesmo sem o aumento dos fluxos cambiais.
A maior responsabilidade por tal valorização cabe à política monetária. Quando, finalmente, o BC se convenceu de que estava muito atrás da curva, e elevou fortemente a taxa de juros no fim de 2021, aumentou o custo do swap cambial. O DI de 360 dias atualmente gira em torno de 12% ao ano, quando em 2020 estava próximo de 2%. O excesso de estímulos monetários em 2020 e 2021 barateava o custo do hedge – que é a taxa do CDI –, aumentando a demanda por dólares no mercado futuro.
Agora, este efeito se inverteu. Porém, se crescer a percepção do risco fiscal, o investidor preferirá arcar com um custo mais alto do hedge.
Há, assim, duas forças atuando em direções opostas. Para baixar a inflação, o Banco Central terá de manter a taxa de juros próxima dos níveis atuais por um extenso período, o que deverá manter alto o custo do hedge e o real valorizado. Mas o que ocorrerá com o risco fiscal?
Tomemos o exemplo das mudanças no IPI e no ICMS. Em vez de usar o aumento das receitas da União e dos Estados vindo da inflação e do aumento dos preços do petróleo e das commodities, em 2021 e 2022, para elevar o superávit primário, foram reduzidas as alíquotas do IPI sobre bens industriais e do ICMS sobre combustíveis. O objetivo de medidas heterodoxas como estas é, artificialmente, aumentar o consumo e derrubar a inflação em busca do aumento da popularidade de Bolsonaro.
Até quando o mercado será leniente com a piora adicional dos fundamentos fiscais?
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