Apesar de todas as transformações do Brasil desde as vésperas do Plano Cruzado, as indagações na teoria monetária persistem
Valor
Faz quarenta anos que começava meu mestrado na EPGE da Fundação Getúlio Vargas. Ah, que saudade da aurora da vida, que os anos não trazem mais! Que estudos, contas abstrusas, com muito giz, naquelas tardes fagueiras, à sombra das figueiras, debaixo dos pilotis… Os colegas, continuamos amigos, com saudade dos que se foram: destacamento precursor preparando com amor nossa chegada também…
Essas memórias me vieram quando esbarrei recentemente em um texto de James Tobin sobre como Milton Friedman tentava expressar sua visão sobre inflação usando as curvas IS-LM que popularizaram a macroeconomia nos anos 1950-60. Nele, Tobin dizia que a hipótese de Friedman — de que mexer na quantidade de moeda afeta apenas preços, e não a atividade — era extremista e omitia o papel dos juros. Alertava ainda sobre a ambiguidade do conceito de moeda quando a liquidez de papéis sem risco, como a dívida pública de curto prazo, crescia. O texto já tinha uns quinze anos quando o recebemos no começo do curso, mas algumas das controvérsias naquelas páginas subsistem.
Foquei mais em finanças e política fiscal nos anos seguintes, mas percebia que, embora o monetarismo tivesse vencido o debate retórico na esteira da revolução das expectativas racionais, o papel da moeda na teoria monetária foi encolhendo. Talvez porque quando o Fed de Volcker adotou metas de agregados monetários na sua exitosa luta contra a inflação americana, a volatilidade nos juros assustou os mercados. E a liberalização das finanças deu razão a Tobin, tornando instável a relação entre “moeda”, atividade e inflação.
Em paralelo, foram surgindo os modelos Novo Keynesianos de equilíbrio geral dinâmico, que incorporavam a linguagem das expectativas racionais e davam proeminência aos juros para o controle da inflação. Nos novos modelos, como o de Woodford em Juros e Preços, com expectativas racionais, concorrência imperfeita e rigidez de preços, a inflação era determinada pelos juros, enquanto a moeda tornava-se variável endógena. Dada a aversão ao risco dos consumidores nesses modelos, a volatilidade apenas atrapalhava, implicando que políticas monetárias discricionárias e imprevisíveis seriam prejudiciais e ineficazes.
Decorre deles que a política monetária ótima envolve o banco central guiar expectativas através de atuação e comunicação críveis, baseadas na trajetória prevista da inflação. Essa base teórica reforçou a disseminação dos regimes de metas de inflação que chegaram ao Brasil em 1999 e, também, ainda que às vezes implicitamente, das regras monetárias como a de Taylor, de 1993. Nessa, a taxa de juros nominal responde automaticamente a desvios da inflação em relação à meta e do PIB em relação ao seu potencial. Foi o período de ouro da política monetária ao redor do mundo.
Mas a vida é complicada e, apesar da elegância, os modelos com expectativas racionais embutem tensões fundamentais. Elas se manifestam, por exemplo, em multiplicidade de trajetórias de equilíbrio, o que, dependendo das hipóteses de formação de expectativas e intensidade da resposta aos desvios da inflação, exige hipóteses extremas para a efetividade da política monetária. Também emerge o paradoxo Neo-Fisheriano, em que um aumento permanente da taxa nominal de juros leva a inflação a subir ao invés de baixar, quando a taxa “real” da economia — determinada por tecnologia, demografia, instituições — não se mexe.
Os condutores da política monetária tipicamente minimizam a importância do paradoxo Neo-Fisheriano. Geralmente, notam ser um fenômeno de longo prazo e não instrumental, que ocorre quando a mudança de juros é permanente, e voltam ao conforto do arcabouço keynesiano tradicional, sem as ambições das expectativas racionais, ao explicarem o que esperam das suas ações.
Ainda uma vez, Woodford formalizou a discussão, valendo-se da “racionalidade limitada”, com traços das velhas expectativas adaptativas, para escorar os modelos de equilíbrio geral. Com isso, a regra de Taylor com juros subindo mais que a inflação garante trajetórias estáveis para os preços, e a estratégia de gradualismo e credibilidade de gosto dos bancos centrais mantém um respaldo teórico.
Outra forma de abordar o paradoxo tem sido trazer a discussão fiscal para a mesa. É o que faz a Teoria Fiscal do Nível de Preços (FTPL), sofisticando um argumento da década de 1970, mas tirando o protagonismo da política monetária. Ela resolve o problema de multiplicidade de equilíbrios ao selecionar o nível de preço que faz o valor nominal de títulos públicos condizer com a capacidade do governo gerar superávits primários reais (em unidade de PIB). Um aumento dos juros só reduz a inflação quando o governo ajusta sua trajetória de superávits; do contrário a inflação pode até aumentar. Seria a manifestação da dominância fiscal que ganhou adeptos nos EUA na esteira da covid e pode se destacar com o aumento do déficit americano à frente, talvez levando a política monetária à passividade.
Que doce a vida não era naquela risonha manhã, em vez das dúvidas de agora… Porque aos percalços da teoria monetária se somam no Brasil indagações sobre o poder dos juros quando muito da dívida pública é pós-fixada, atrelada à Selic. Levanta-se que a alta dos juros nesse caso faz o poupador se sentir mais rico e não mais pobre, como acontece com a dívida pré-fixada. Seria um estímulo à economia que devia ser freada, talvez explicando os juros “tão altos”, apesar do crédito subsidiado minguado.
Em um mundo sem fricções e primários que se ajustam aos juros, essa preocupação não prosperaria. Mas, na vida real, talvez ela tenha mérito e se devesse tentar entender primeiro por que aquela parcela pós-fixada é tão grande. Seria porque as surpresas cambiais são frequentes e os poupadores antecipam que seus impactos na inflação serão grandes e persistentes, em parte pela indexação da economia, exacerbando a perda nos papéis pré-fixados? E se assim for, haveria alternativas aos juros que fossem menos onerosas ao erário público, mas também limitassem o crédito e a demanda doméstica? A simples aderência a uma regra como a de Taylor bastaria? Ou é um problema só fiscal? São indagações que, apesar de todas as transformações do Brasil desde aquelas vésperas do Plano Cruzado, não têm respostas fáceis ou definitivas…
Link da publicação: https://valor.globo.com/opiniao/joaquim-levy/coluna/meus-quarenta-anos.ghtml
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