Para Stuhlberger, da Verde, dinâmica anti-dólar sai de cena se governo virar ‘zumbi’
Valor
O Brasil tem se beneficiado da horda de capital estrangeiro que começou a buscar outros destinos que não sejam títulos do Tesouro americano. Pela ótica atual, esse movimento “anti-dólar”, que levou a uma corrida para o ouro, ações de mercados emergentes, commodities e outros ativos reais, parece estar no meio do caminho, segundo Luis Stuhlberger, principal executivo e chefe de investimentos (CEO e CIO), da Verde Asset Management.
O gestor cita que, com US$ 36 trilhões em dívida e ações dos Estados Unidos nas mãos dos investidores globais, um “sell America”, de fato, moveria o ponteiro para a casa do trilhão, injetando dinheiro novo em diversos mercados e geografias. Não é o que se vê ainda como consequência das políticas controversas do presidente Donald Trump, seja no campo comercial, na mexida do tabuleiro geopolítico, ou nas tentativas de interferência na política monetária do Federal Reserve (Fed, o banco central americano).
Um elemento que poderia fazer os fluxos mudarem de direção, ao seu ver, são as eleições para a renovação do Legislativo americano, no início de novembro. “Se Trump sofrer uma derrota fragorosa nas ‘midterm elections’, se ele perder as duas casas, até com o risco de impeachment e tal, vai ter um governo zumbi no terceiro e quarto anos. Como é que o mercado vai reagir a isso? Um pouco desse movimento volta”, diz Stuhlberger, em conversa com o Valor, na sede da Verde, em São Paulo.
Ele avalia, contudo, que muitas iniciativas tomadas por Trump não voltam para o status quo anterior, “de mundo globalizado, sem tarifas, etc, mas pode ser um passo atrás nesse movimento de base do dólar”, diz ele.
O Brasil é um paraíso para quem tem capital. Para quem já juntou um dinheiro e está aplicando, não tem lugar melhor”
“É interessante como isso vai acontecer na mesma época que a eleição brasileira. Pode ter uma surpresa e esse movimento de mercados emergentes reverter bem.” A seguir, os principais trechos da entrevista:
Movimento ‘anti-dólar’
A primeira questão é por que o investidor estrangeiro está investindo em bolsas de mercados emergentes. Esse é um movimento originado pelos Estados Unidos, um efeito desse medo de ter ativos americanos, algo que vem do [Donald] Trump, mas que começou modestamente lá em 2022, com a guerra da Ucrânia. Quando foram congelados os ativos russos, começou essa corrida para o ouro, que estava a US$ 1.600 [ontem valia US$ 4.700]. Houve um grande movimento de compra de bancos centrais em virtude do congelamento do dinheiro da Rússia e a ameaça de congelamento de outros.
E, mais recentemente, tem uma segunda “perna” disso, que vem do déficit fiscal insustentável e do crescimento da dívida nos Estados Unidos e na Europa – França, Reino Unido e Itália -, e do outro lado do mundo, com o Japão, com dívidas/PIB insustentáveis e crescentes.
Não estou dizendo que isso vai explodir agora, mas não tem solução. Essas dívidas vão subindo, e chega uma hora em que se começa a desacreditar das moedas, da renda fixa, e você quer ter ativos reais. E aí vem a corrida para o ouro, recursos naturais, commodities e ações. Curiosamente, isso ainda não aconteceu com imóveis. Acho que estamos no meio dessa corrida, isso afeta tudo.
Mercados emergentes
Os estrangeiros detêm nos Estados Unidos, entre dívida e ações, US$ 36 trilhões, incluindo dívida privada. Qualquer minimovimento de retirada disso, investindo em emergentes, em mercados pequenos como o Brasil, é um estrago. Não é que o investidor está tirando dinheiro dos Estados Unidos, o “sell America”. Isso não começou, mas talvez algum dinheiro adicional não esteja sendo direcionado para lá.
Obviamente, a geopolítica pós-Trump acelera esse movimento, e o dólar, apesar de ter se desvalorizado do seu pico, historicamente ainda é caro. Eu diria que está uns 10% acima do preço de longo prazo [o índice DXY, ante uma cesta de moedas]. Agora tem uma ameaça maior de Trump ter um Fed [Federal Reserve, o banco central americano] que baixe muito as taxas de juros e, por conta disso, o dólar se deprecia mais. Tem várias coisas agindo e, no limite – tirando a geopolítica, que é um assunto muito difícil de prever -, a regra geral beneficia a alocação de capital em emergentes. E o Brasil é um dos mais beneficiados.
Eleições lá e cá
Mas se Trump sofrer uma derrota fragorosa nas “midterm elections” [eleições de meio de mandato no Legislativo], se ele perder as duas casas, até com o risco de impeachment e tal, vai ter um governo “zumbi” no terceiro e quarto anos. Como é que o mercado vai reagir a isso? Um pouco desse movimento volta. Mas muitas coisas que Trump fez não voltam para o status quo anterior, de mundo globalizado, sem tarifas etc. Pode ter um passo atrás nesse movimento de base do dólar. É interessante como isso vai acontecer na mesma época que a eleição brasileira. Pode ter uma surpresa, e esse movimento de mercados emergentes pode reverter bem.
Ações no Brasil
A bolsa aqui subiu em dois grandes movimentos. O primeiro foi no ano passado, em ações domésticas. Mas a bolsa brasileira é muito concentrada em commodities, e o movimento que começou em dezembro e pegou janeiro foi de alta de petróleo. Não é só no Brasil, vem acontecendo no mundo inteiro a expansão de múltiplo nessas empresas.
Tradicionalmente, a gente falava que o Ibovespa estava muito barato, que a bolsa brasileira era commodities e “financials”, que negociavam num P/E [preço/lucro] muito baixo. Não que fosse errado, eu acho que é o que vale, porque são negócios cíclicos que dependem da cotação de uma única commodity. Esses papéis negociavam com um P/E de 8, 9, 7 [vezes], então, a média da bolsa brasileira, o Ibovespa, sempre negociou barato. [Nessa etapa de valorização], o Ibovespa foi de um P/E de 7, 8 para 11, sem muita expansão de lucros.
Se você imaginar o rolo compressor que veio pelo Judiciário e pelo Legislativo, era para o Master ter sido vendido”
E a pergunta que se faz é quanto isso pode ainda andar. Quando o estrangeiro olha para o Brasil, o custo de capital dele é dólar, não a NTN-B, o CDI. Quando o mercado é dominado por fluxo de estrangeiro, é outra conta. Pegando tudo o que se viu em janeiro, mais de R$ 20 bilhões, não dá nem US$ 4 bilhões, para um negócio que lá fora é uma realocaçao de capital potencial nos próximos anos que é [na casa] de trilhão. Não vem só para o Brasil, mas se um pouquinho do dinheiro sobra, é muita coisa.
Esse é um movimento que não tem nada a ver com a eleição no Brasil, é geral, e se vê também nas bolsas do México, Colômbia, Peru, África do Sul, Chile, todas subiram muito. Mas a nossa foi muito beneficiada por expansão de múltiplos em commodities e no setor financeiro.
Crescimento e bondades
Imagino que as pessoas que estão pondo dinheiro no Brasil sabem que tem uma eleição neste ano. Provavelmente, o recado que o “gringo” está nos dando é que Lula 4 não vai ser muito pior do que isso. E, mal ou bem, o Brasil cresce, porque fica surfando nesse modelo do PT de governar. Os aeroportos, os restaurantes estão cheios, as lojas estão vendendo bem, os negócios vão bem, as empresas lucram. Mas tem algumas coisas estranhas: milhões de CPFs negativados, mas que vão rolando a dívida, tem um monte de empresa zumbi que não pode pagar o banco, mas o banco vai rolando a dívida e não executa, e continua funcionando.
A verdade é que o Brasil anda, o PIB cresce, mas baseado num modelo econômico que, tirando algumas diferenças pequenas, é sempre o modelo do PT. Significa crescer a despesa de 5% a 6% ao ano, real, isso dá um incentivo muito grande para crescer crédito de todas as formas possíveis. E cresce também o número de “bondades” que o governo faz para a população menos favorecida para ganhar votos.
O Brasil tem 215 milhões de habitantes, e 112 milhões, 113, mais da metade, das pessoas – isso inclui 13 milhões de funcionários públicos estaduais, federais, municipais – que recebem todos esses benefícios, desde a previdência pública, o Bolsa Família, BPC, Vale Gás, Pé de Meia… Metade do Brasil recebe para não trabalhar. Claro que muitas dessas pessoas têm empregos informais. Essa roda funciona até o dia que não der mais.
Moto contínuo tropical
O gasto total do Brasil com previdência e assistência – e se pegar aqui saúde e educação, que são verbas também indexadas – foi R$ 1,1 trilhão em 2021. Esse número em 2026 vai ser de R$ 2 trilhões. Você injetou R$ 900 bilhões na economia, e por isso a economia anda. Agora, qual o custo disso? O nosso governo gasta 38,1% do PIB em despesa primária. Não existe nível de emergente que gaste isso, é nível de país desenvolvido. Ninguém que tem renda per capita de US$ 12 mil gasta isso. O Brasil acaba arrecadando 37,8%, tem esse déficit primário de 0,3% a 0,4% do PIB, que o [ministro da Fazenda Fernando] Haddad se orgulha de ter, que é composto de duas formas de arrecadação.
A carga tributária está em 34,3% do PIB e, vindo de três anos de Lula e Haddad, subiu em 1,3 ponto do PIB, o que não é pouco, dá uns R$ 150 bilhões de aumento de carga tributária. E ainda tem a carga não tributária que é de 2,5% do PIB, vindo de royalty, concessão, dividendo.
É esse modelo em que o governo acelera e o Banco Central breca e joga mais uns 6 a 7 pontos do PIB de despesa com juros. Então, o nosso governo acaba tomando, se contar a despesa primária mais juros, 45% do PIB. Qual o limite? 45% do PIB é coisa de país europeu. É o que chamo de moto contínuo tropical.
Paraíso dos rentistas
Hoje, com tudo isso, o Brasil tem uma inflação de 4%, com desemprego de 5%. O índice da miséria, a somatória da inflação e desemprego, em 9%, é o mais baixo da história. Então, Lula, com tudo isso, tinha que estar com uma popularidade alta. Desemprego [está] no nível mais baixo, falta mão de obra em todo lugar, salário subindo… Ele deveria ser o cara mais popular, é esse o mistério. O Brasil é um paraíso para quem tem capital. Para quem já juntou um dinheiro e está aplicando, não tem lugar melhor no mundo. E você pode perpetuar, compra uma debênture incentivada a IPCA mais 8%, isenta, vai ter esse juro real de 8% e com a inflação baixa, pouco acima da americana.
É curioso porque o gringo olha isso e vê o Brasil funcionando. Você olha o Ibovespa, faz conta dos “earnings” [lucros], da conta do investimento em renda fixa, é o nosso piquenique à beira do vulcão, até o dia que explode e você não sabe como.
Governo Lula 4
Quando o gringo considera bom, que Lula 4 vai ser igual… Só que, para isso funcionar, a nossa dívida/PIB sobe 4 pontos por ano, por conta do juro alto e do déficit nominal. Se Lula ganhar, a dívida vai para 81% do PIB, é um desafio. Mas o mercado sempre tende a ser otimista e acreditar.
Lula pode fazer algumas coisas que o mercado goste, pode anunciar o [Gabriel] Galípolo [presidente do BC] como ministro da Fazenda. É importante [dar um sinal], mesmo que não gere resultado no curto prazo. A dívida todo ano tem um custo, mas é um conceito de seguradora, é atuarial. Se o governo anunciasse que as aposentadorias passariam a ser corrigidas pelo IPCA, e não pelo salário mínimo, por exemplo, só essa medida já seria algo que o mercado consideraria muito bom.
Cenário eleitoral
O meu cenário é de uma eleição 50/50 até o final, seja lá quem for o candidato no segundo turno – o Flávio [Bolsonaro] ou o Ratinho [Jr.], eu não acho que tem chance para outro. Qual será a reação dos mercados no dia seguinte da eleição? Talvez não seja tão ruim, mas provavelmente vai ficar ruim depois. É difícil imaginar que alguém queira governar com o mercado indo contra na cara dele. Mas podemos acabar mal nessa história, se ela não for corrigida do lado econômico.
Tem um potencial enorme na bolsa e no juro longo. Não quer dizer que se alguém [de centro] ganhar, os problemas do Brasil estão todos resolvidos. E infelizmente, tem o problema da polarização da família Bolsonaro versus Lula. O Brasil precisa de pacificação. Se algum não Bolsonaro ganhasse a eleição, o “upside” seria muito maior nos mercados.
Banco Master
Às vezes, quando você tem essa época de exuberância na bolsa […], isso tem a ver com todos nós. São preocupações não só como um gestor de fundo. Como gestor de fundo, eu faço o meu trabalho, que é tentar navegar os ciclos. Mas tenho filhos… Tem esse lado extremamente perigoso de o brasileiro piamente acreditar que não existe mais Justiça no Brasil. É apavorante ver o que está acontecendo nas altas instâncias do STJ e STF, começou com protagonismo político e depois virou corrupção. Não posso generalizar todos os ministros, mas as coisas que estão acontecendo no nosso país são chocantes. Mas a gente não pode perder esperança de um dia isso mudar.
Esse evento do Banco Master, não me lembro [de algo parecido] na história da minha vida – tenho 71 anos, 50 de vida adulta -, de ter visto uma coisa tão ruim no Brasil. No limite, o Master é um plano de construir uma fraude, contratar boa parte da República, Executivo, Legislativo e Judiciário para te ajudar e o Banco Central não intervir, e poder vender para um banco estatal, esse era o plano A. E se tudo desse errado, você quebra a história em cima do FGC [Fundo Garantidor de Créditos].
É difícil imaginar que todo esse monte de gente que trabalhou para o Master, e ganhou por isso, não imaginasse para quem estava trabalhando. Ou se não imaginasse, por um mínimo de bom senso, que aquele negócio estava quebrado, era uma fraude.
Às vezes, eu fico pensando sobre as pessoas da República que trabalharam nisso. Aquele pensamento: “Ah, se estourar os R$ 40 bilhões é o FGC que vai pagar. O FGC é banco, banco ganha muito dinheiro, então, se eles perderem R$ 40 bilhões, isso não é um ‘big deal’, eles continuarão a ser lucrativos.”
É uma coisa horrorosa porque, no limite, alguém presta seus serviços para [o banco] ser vendido para uma empresa estatal, de maneira que esses R$ 40 bilhões iam cair na mão dos contribuintes, via BRB, que ia ter que ser recapitalizado com o tempo. Não tinha saída, todo mundo sabia que era uma fraude, é vergonhoso.
A coragem do BC
Ainda bem que o tal do sistema é feito de um monte de gente honesta no Banco Central, que está fazendo seu trabalho e, por isso, a venda não saiu. Porque no final do dia, quando há um processo, um escândalo, os políticos, o Judiciário, o Executivo, sempre se livram. Mas o tal do funcionário de carreira do Banco Central, aquela pessoa que está fazendo seu trabalho, ganhando aquele dinheirinho, ou mesmo o funcionário da polícia, sobra para ele, porque depois que aparece o rombo, alguém vai entrar com uma ação. No fundo, essas pessoas que são técnicos de carreira que trabalham no Ministério Público, polícia, Banco Central, é um monte de gente que aí o sistema funciona. Se você imaginar o rolo compressor que veio pelo Judiciário e pelo Legislativo, era para o banco ter sido vendido. É muito assustador, para nós brasileiros, conviver com isso.
Link da publicação: https://valor.globo.com/financas/noticia/2026/02/03/derrota-de-trump-em-novembro-pode-reverter-fluxo-favoravel-diz-stuhlberger.ghtml
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