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Ao longo de toda a minha trajetória, sempre enxerguei as instituições brasileiras como, no fim das contas, uma certa garantia para o País. Em artigo recente, porém, escrevi que já não é possível afirmar que o Brasil tem instituições fortes.
O que vimos no período recente é o oposto de instituições que cuidam para que os processos funcionem dentro das leis e da normalidade.
O Brasil, por meio de duas leis, protege o processo eleitoral de abusos. Tanto a Lei de Responsabilidade Fiscal quanto a lei eleitoral proíbem o aumento do gasto público em programas sociais a partir de maio do ano eleitoral. O objetivo é preservar o equilíbrio entre os candidatos nas diversas instâncias – inclusive a presidencial.
No processo eleitoral, vimos essa regra ser violada sem o menor questionamento. O governo gastou e/ou prometeu gastar mais de R$ 400 bilhões na ampliação, direta ou indireta, de programas sociais, completamente fora do orçamento e às vésperas da eleição, sem contestação das entidades competentes – a começar pelo Tribunal Superior Eleitoral.
Para ficarmos nesse ponto: que equilíbrio pode haver numa disputa em que um dos lados expande seus programas em mais de R$ 400 bilhões?
Em 2022, o então incumbente tentou expandir programas sociais e sua tentativa foi corretamente considerada inconstitucional.
Por que, então, não houve nem discussão a respeito no TSE? O que mudou de 2022 para cá?
A resposta dos mercados ao resultado da eleição presidencial foi bastante negativa. Na segunda-feira após o segundo turno, o real caiu 8,2% – a maior variação diária desde 1999. O índice de small caps perdeu 27%. E a renda fixa, que esperava juros de 12,64% em janeiro de 2029, passou a precificar 15,22%.
A enorme piora refletiu, basicamente, uma reprecificação das profundas diferenças entre os programas econômicos em disputa. Na véspera do segundo turno, a visão consensual de que Flávio Bolsonaro venceria – com bom desempenho também no Congresso – fazia com que uma provável consolidação fiscal já estivesse, em algum grau, nos preços. A reação do mercado é, portanto, uma proxy do valor atribuído à diferença entre essas políticas. E o resultado foi desastroso: uma plataforma de maior disciplina fiscal tinha um valor imenso – e parte dele já estava incorporada aos ativos brasileiros.
Por algumas métricas convencionais, esses ativos de fato parecem baratos. O IBX (parente próximo do Ibovespa) era negociado a 9,6x lucros na véspera da eleição e caiu para 8,0x, perto das mínimas dos últimos anos, embora não nos níveis deprimidos de 2022/23.
Além disso, a natureza dos riscos “idiossincráticos”, ligados sobretudo às oscilações da qualidade institucional, recomenda cautela na leitura de métricas de curto prazo.
Mudanças institucionais raramente afetam os fundamentos de imediato. Neste caso, uma consolidação fiscal mais fraca e juros altos por mais tempo devem continuar pesando sobre a atividade econômica. Isso dificulta comparar preços e fundamentos: o Brasil não está barato se esses fundamentos forem altamente arriscados – ou se estiverem se deteriorando.
O que nos leva ao principal motor da reação do mercado: a alta dos prêmios de risco. Os investidores não apenas revisaram para cima suas projeções de política monetária, como passaram a cobrar mais pela possibilidade de que a deterioração fiscal mantenha os juros altos por muito mais tempo ou, no limite, de que a política monetária perca, em grande medida, sua eficácia.
Se esse prêmio se mostrará excessivo dependerá menos dos preços de hoje do que dos sinais que o governo der nos próximos meses, sobretudo na composição da equipe econômica e em algum compromisso crível com superávit primário. Até lá, os prêmios devem permanecer elevados, assim como a distância entre os preços de mercado e as medidas convencionais de valor.
O que podemos esperar?
Do lado econômico, nos últimos quatro anos a dívida pública saltou 11 pontos porcentuais do PIB, de 72% para 83% – uma trajetória claramente insustentável. Há hoje grande expectativa sobre quem será o próximo ministro da Fazenda e sobre o ajuste que o governo será capaz de fazer. Mas a pergunta se impõe: o que esperar de um governo que, no atual mandato, gastou fora do próprio arcabouço a ponto de deteriorar as contas públicas e que, na eleição, promoveu gastos fora de qualquer padrão?
Na minha visão, vamos entrar em um período muito turbulento, tanto institucional quanto econômico, e é bastante provável que tenhamos recessão em 2027. Toda crise, como a que provavelmente estamos começando, provoca alguma reação – e acredito, sim, que o governo reagirá. Essa primeira resposta dificilmente deterá o crescimento da dívida, mas pode reduzir sua velocidade por algum tempo e aliviar parte da pressão. Não creio, porém, que será forte o suficiente para reverter a trajetória a ponto de permitir que o Banco Central volte a cortar juros.
Num primeiro momento, o governo deve atacar a causa – o gasto – ainda que boa parte do ajuste acabe vindo pelo aumento de receitas. Mas a grande preocupação é com o que vem depois, caso essa “resposta” seja muito fraca diante do nosso desbalanceamento fiscal: que se recorra à criatividade, com medidas sem sentido econômico – como controles cambiais e outras – para segurar as consequências em vez da causa, maquiando a percepção de como as coisas estão indo. Tenho poucas dúvidas de que, de alguma forma, isso acabará acontecendo.
E os ativos brasileiros?
No Brasil, o conceito de valor é mais profundo. Ele depende de avaliações sobre a qualidade institucional, que mantêm os ativos baratos há anos. E é um processo inercial, à medida que analistas, mercados e formuladores de políticas aprendem uns com os outros se as instituições estão, de fato, melhorando ou piorando.
Minha visão é que será um caminho longo. Os preços não reagem a tudo de uma vez, porque há incerteza sobre o que vem pela frente. E a reflexão é esta: não parece ser um momento de construção, e sim de deterioração – provavelmente não linear, já que a resposta do governo deve ao menos reduzir seu ritmo.
Mas, a não ser que haja uma virada de 180 graus na visão do governo, dificilmente chegaremos ao fim dos próximos anos em uma situação melhor do que a que vemos hoje.
Este artigo tem coautoria de Ben Mandel, sócio e economista-chefe da Jubarte Capital.
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