Broadcast AE News (publicado em 09/06/2021)

Estamos há algum tempo já vendo os ativos brasileiros performarem positivamente, algo como uns dois meses. Um país que tratou a pandemia da forma que o Brasil tratou merece que seus ativos melhorem de preço? Essas duas perguntas são muito interessantes e retratam bem as dúvidas de vários agentes.

Uma resposta bastante simplista para estas dúvidas seria o fluxo: o fato é que está havendo um fluxo positivo e relevante para ativos de risco no Brasil vindo de brasileiros, mas mais recentemente, vimos um fluxo de estrangeiros de mais de R$ 100 bilhões para a bolsa desde outubro de 2020.

Mas para entendermos mesmo precisaríamos responder a razão para essa vinda, saber por que os investidores tanto locais quanto estrangeiros estão investindo tanto em ativos de risco no Brasil. A ideia deste artigo é tentar responder essa questão me baseando tanto numa visão de ciclo quanto de valuation deles.

A primeira consideração é que os ativos no mundo todo tiveram uma performance extraordinária desde o início da pandemia. Os bancos centrais e tesouros de diversos países fizeram suas defesas tanto injetando liquidez quanto dando dinheiro aos mais afetados, algo sem precedentes na história moderna. Muitos países gastaram só em 2020 cerca de 10% de seu Produto Interno Bruto (PIB), fora o aumento de liquidez de maneira muitíssimo expressiva.

Essas atitudes minimizaram o impacto em pessoas, empresas e no preço dos ativos, ou seja, de um lado tivemos aqueles que se beneficiaram em seus negócios com os lockdowns, como empresas com negócios online e, por outro, empresas que acabaram sendo bastante ajudadas pelo governo e pelo excesso de liquidez do sistema.

No caso das empresas americanas, as “winners” foram principalmente as gigantes de tecnologia, que dada a sua predominância nos índices de ações, contribuíram mais que proporcionalmente para a sua melhora.

Mas mesmo reagindo de uma forma semelhante ao resto do mundo do ponto de vista econômico, gastando o equivalente a quase 10% do PIB em 2020 e ampliando muito a liquidez, o Brasil lidou com a pandemia, principalmente com relação à doença, de maneira muito errática e desorganizada. Infelizmente, isso maximizou várias vezes o seu impacto ao invés de minimizá-lo e, além disso, o país já começou a pandemia com um endividamento excessivo (74% de dívida bruta/PIB). Podemos dizer que o esforço conseguiu sim mitigar o impacto econômico nos agentes, mas a mesma coisa não aconteceu nos aspectos de saúde.

Uma pandemia muito mal gerida do ponto de vista da saúde pública aliada a um risco fiscal relevante fizeram com que os ativos brasileiros tivessem de longe a pior performance dentre os emergentes até recentemente. As ações de empresas brasileiras (índice EWZ) medido em dólar chegaram a estar cotadas com uma perda de 35% contra os outros emergentes no período da pandemia, conforme o gráfico abaixo.

Gráfico 1: EWZ X Emergentes

Fonte: Bloomberg, Mauá Capital

Mas por que então os ativos brasileiros melhoraram recentemente? Isso ocorre por alguns aspectos, um cíclico e o outro relacionado à taxa de juros, taxa de câmbio e valuation destes ativos.

Pelo lado cíclico, vivemos uma segunda onda dramática, alcançando um número diário de casos superior a 4.500. Porém, essa onda começou a perder força no início de abril e com ela gradualmente pudemos restabelecer a atividade econômica.

Além disso, o primeiro trimestre se mostrou muito mais forte do que se podia prever, alterando as projeções de crescimento de 3% para 5% neste ano. A verdade é que os agentes aprenderam a trabalhar mesmo com parte das atividades fechadas. E, ainda, em função de uma importante melhora das perspectivas de nossa dívida bruta com relação ao PIB, três fatores contribuíram para melhorar essa perspectiva: o deflator do PIB muito maior do que o esperado, um maior crescimento que aumenta a arrecadação e um gasto menor do que se projetava.

Isso tudo, somado a uma solução sobre o orçamento que nos tira da zona da irresponsabilidade fiscal de curto prazo, tem levado a uma melhora gradual, mas firme, do valor dos ativos nos últimos dois meses, com o dólar saindo de R$ 5,60/ R$ 5,80 para próximo de R$ 5,00 e o índice Bovespa indo de 113.500 pontos para 130.000 pontos, para falar somente de dois ativos.

Estamos falando aqui simplesmente de uma certa “descompressão”, com ativos que underperformaram bastante passando por um período de correção. Por exemplo, a nossa taxa de câmbio descolou totalmente da melhora observada nos nossos termos de troca (razão entre preços de exportações e importações brasileiras), como podemos ver no gráfico abaixo:

Gráfico 2: Termos de troca vs câmbio real

Fonte: Funcex, BCB, Mauá Capital

No caso da taxa de juros, o Brasil foi o país onde ela, historicamente mais elevada que a maioria de seus pares, mais caiu frente a seu histórico, portanto a que mais tende a beneficiar os ativos de risco influenciados pela Selic.

A segunda variável, o real, desvalorizou fortemente no período da pandemia, chegando a quase R$ 6,00, tendo sido a moeda dentre os emergentes que mais desvalorizou frente ao dólar – em 2020 tivemos um dos piores retornos entre as moedas emergentes, 23º lugar perdendo apenas para o peso argentino. Já esse ano, com a valorização recente, nossa moeda é o segundo melhor desempenho da classe de ativos, perdendo apenas para o rand sul-africano.

Mas o que tem movido os investidores estrangeiros tem muito mais a ver com o valuation dos ativos, já que eles vêm comprando em grandes quantidades desde outubro do ano passado, mesmo quando o nível de incerteza ainda era muito grande em relação ao orçamento e o destino fiscal do Brasil no curto prazo. A nossa bolsa em dólar ficou muito atrasada frente aos demais índices globais, mesmo de países emergentes, o que mostra o gráfico 1 acima. Assim, existe um preço em que mesmo havendo grande incerteza, o ativo ainda é atraente, caso da nossa bolsa.

Enfim, tentando responder às perguntas acima, temos sim razões para a recuperação recente dos ativos brasileiros, que dada a melhora do ambiente nas últimas semanas podem continuar se recuperando. Porém, isso se deve principalmente ao atraso em sua precificação frente ao mundo e não a avanços importantes e estruturais em nossa agenda interna. Para termos uma mudança grande e definitiva nos preços precisamos antes de tudo ter já vacinados pelo menos 60%/70% da população e um avanço real de nossa agenda de sustentabilidade fiscal, porque sem ela serão só respiros de quem ficou para trás.

As opiniões aqui expressas são do autor e não refletem necessariamente as do CDPP, tampouco as dos demais associados.