Estadão (publicado em 26/09/2021)

Na última reunião do Copom, o Banco Central começou a cumprir o compromisso de “fazer o que for necessário para trazer a inflação à meta”. A nova fase da política monetária começou a ser executada quando a taxa de 12 meses do IPCA chegou a 10%, que é um patamar muito próximo da inflação de 10,7% atingida em 2015, cujo combate alongou e aprofundou a recessão de 2014/16. As taxas da inflação são próximas nos dois episódios, mas a semelhança para por aqui. 

No episódio que se iniciou com o erro de 2011, e que culminou na recessão de 2014/16, o Banco Central declarava que seu objetivo seria atingir a meta de 4,5%, mas a econometria deixava claro que tomava suas decisões buscando uma meta implícita acima de 6,5%. Visto de outra forma, a trajetória imposta à taxa de juros só levaria a inflação à meta caso a taxa neutra de juros fosse próxima de zero, quando todas as estimativas indicavam que seria superior a 4%.

Atualmente, o Banco Central errou tanto em prorrogar o fim da forward guidance quanto em comprometer-se com um ajuste apenas parcial da taxa de juros, quando já era claro que deveria preocupar-se com o retorno da inflação à meta. Porém, não chegamos ao mesmo grau de desancoragem das expectativas, e nem ocorreu a suspeita de que tivesse uma meta implícita mais alta, ou que operasse com uma taxa neutra artificialmente mais baixa. 

No entanto, com a inflação projetada para dezembro um pouco acima de 8%, com um índice de difusão de 75%, com pressões de preços administrados, com uma sucessão de choques de oferta devido à falta de matérias-primas para a produção industrial e com as expectativas de inflação desancoradas, para garantir o retorno da inflação à meta apenas em 2023 o Banco Central terá de manter a taxa real de juros acima da neutra por todo o ano de 2022. A economia não mais contará com os estímulos monetários que foram fundamentais para a recuperação. Teremos uma política monetária restritiva, que em 2022 reduzirá o crescimento a um nível que facilmente se confundirá com uma estagnação. 

Contamos com um Banco Central politicamente independente, o que reduz o risco da dominância fiscal e lhe dá as condições para resistir a pressões para ser mais flexível na busca da meta. Caso optasse por afrouxar a política monetária, mantendo a taxa de juros mais baixa para favorecer melhor desempenho do PIB, seu presidente, que tem mandato fixo, estaria condenado, a partir de 2023, a repetir um custo semelhante ao de 2014/16. Por ter reputação a zelar, não acredito que se submeta a isso, mas sua vida não será fácil. 

O único objetivo do presidente da República de um governo que não tem nem um diagnóstico, nem um programa de ação, é ganhar a eleição de 2022. Começará a sua campanha com uma economia praticamente estagnada, com uma taxa de desemprego alta, com a renda real dos mais pobres, que são muitos e que têm votos, erodida por uma inflação mais alta do que a dos economicamente mais favorecidos. 

Sem espaço no Orçamento, o risco é que, para aumentar os gastos, ocorra mais uma “flexibilização” na regra fiscal. O primeiro candidato para desempenhar essa tarefa é o dispositivo constitucional sobre os precatórios. O segundo é a prorrogação do auxílio emergencial. Temos uma Constituição cuja frequência de mudanças não existe em democracias sólidas, o que enfraquece a ancoragem imposta por regras fiscais. Nessas condições, como é possível confiar em uma regra fiscal que obriga o corte dos gastos orçamentários sempre que seja politicamente atraente elevar outros gastos? 

Há o risco de que o aumento dos prêmios de risco deprecie o real e eleve a inflação, obrigando o BC a mudar o plano de voo, elevando ainda mais a taxa de juros e provocando novos deslocamentos para cima de toda a curva de juros. Atualmente, todas as taxas ao longo da curva de juros excedem a taxa de juros implícita da dívida bruta, que está em 6%. Significa que, ainda que em 2022 o Tesouro tivesse apenas de rolar a dívida que vence, trocaria títulos de juros mais baixos por outros com juros superiores a 6%, elevando a taxa de juros implícita da dívida e piorando a dinâmica da dívida. 

Não basta apenas que o Banco Central cumpra o seu mandato. É preciso que os presidentes da República e da Câmara dos Deputados se convençam de que regras fiscais são aprovadas para serem cumpridas sem o uso de artifícios para tentar enganar os mercados. Difícil acreditar que tenham essa compreensão. 

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