Valor (publicado em 23/12/2021)

O ex-diretor de política monetária do Banco Central Luiz Fernando Figueiredo acha que há chances de uma inflexão na política monetária, caso se mantenham as surpresas favoráveis na inflação das últimas semanas e a atividade econômica continue a trajetória decepcionante.

“Pela primeira vez, existe uma chance concreta de a gente estar num início de uma inflação menor”, disse Figueiredo, sócio da Mauá Capital. “Se essa for a verdade, se for realmente o caso, diria que passa a ser provável que o Banco Central não tenha que subir 150 pontos”, segue, referindo-se à alta de juros sinalizada pelo Comitê de Política Monetária (Copom) para fevereiro.

Mesmo que não suba o indicado, afirma, a autoridade monetária tenderia a seguir o ciclo de aperto até levar a taxa dos atuais 9,25% ao ano para 11,5% ao ano ou 11,75% ao ano. O percentual, nota, é bem menor do que os 14% que muitos afirmavam ser necessário. O economista também acha possível um corte de juros ainda em 2022, a depender do cenário, mesmo com as eleições presidenciais.

“Eu não conheço um governo no Brasil – além da transição desastrosa entre Lula e Dilma – em que o governo começou acelerando, expandindo o fiscal loucamente, sendo absolutamente irresponsável”, afirma ele.

Figueiredo, que já comandou as mesas de juros e câmbio do BC, não acha que a autoridade monetária esteja vendendo dólares para segurar a taxa de câmbio e, assim, colher uma inflação menor e menos aperto na taxa de juros. “Só ajuda na inflação se você acreditar que, ao intervir, [o BC] muda a trajetória da taxa de câmbio”, diz. “O Banco Central que acreditar nisso, desculpa o francês, é um boboca.”

Ele organizou recentemente um jantar de empresários e banqueiros com o pré-candidato a presidente Sérgio Moro (Podemos), mas diz que não está integrado à equipe que elabora a proposta econômica, embora diga que vá apoiá-lo.

A seguir, os principais trechos da entrevista:

Valor: Por que o Banco Central está intensificando a intervenção no câmbio neste fim de ano?

Luiz Fernando Figueiredo: Não existe banco central no mundo que não faça algum tipo de intervenção. O câmbio flutuante puro foi abandonado há muito tempo. Os regimes são em geral flutuantes, porque o câmbio é resultado de choques internos e externos. Mas, dada a importância da taxa de câmbio para a formação de preços e para a estabilidade da economia, existe a necessidade de os BCs intervirem para reduzir a volatilidade, ajudar na formação da taxa de câmbio. É uma intervenção sem objetivo de definir o nível de taxa de câmbio, nominal e real. Os bancos centrais que teimam em intervir com esse objetivo, quebram sempre a cara.

Valor: O que justificaria no momento atual a atuação?

Figueiredo: É típico de países emergentes que, no final de ano, tenha fluxos de saída de capital, que não é a fuga. É simplesmente os agentes econômicos reduzindo exposição.

Só ajuda na inflação se você acreditar que intervir muda a trajetória do câmbio. O BC que acreditar nisso é um boboca”

Valor: Por que intervir no mercado de dólar à vista?

Figueiredo: O Banco Central procura informações para entender a causa do que está acontecendo na taxa de câmbio. O BC intervém por meio de linhas [de empréstimo em dólar] quando há um enxugamento nas linhas comerciais e financeiras. Quando empresas ou investidores não querem ou não podem ter um descasamento entre ativos e passivos no balanço, precisam fazer hedge. Nesse caso, o BC faz o derivativo. Quando o mercado está precisando de moeda, entregar os dólares no exterior, para o caixa da matriz, o BC intervém no mercado à vista.

Valor: Não tem a ver com o objetivo de conter a alta do dólar e as consequências na inflação?

Figueiredo: Só ajuda na inflação se você acreditar que, ao intervir, muda a trajetória da taxa de câmbio. O Banco Central que acreditar nisso, desculpa o francês, é um boboca. Se o BC consegue aliviar temporariamente, mas, por razões de fundamento, o câmbio continua subindo, não mudou nada em termos de inflação. Todo mundo sabe que é um efeito temporário, você não está alterando a trajetória. Claro que, se um BC pesa demais a mão, você pode dizer que o câmbio está acima do que é o natural naquele momento. Não acho que seja o caso de jeito nenhum agora.

Valor: Por que o câmbio não se valoriza a despeito da alta de juros?

Figueiredo: Quando começou a discussão dos precatórios, se ia furar o teto de gastos, todos os ativos brasileiros sofreram barbaramente, não só a taxa de câmbio. Começamos a flertar com um risco fiscal maior, teve uma certa violação da âncora fiscal, um simbolismo que foi quebrado. Os ativos responderam muito dramaticamente. Mas houve um “overshooting” e, como não houve no final o exagero fiscal, uma explosão de gastos no ano que vem no grau que se temia, teve no último mês uma descompressão dos ativos. Vamos até fechar com algum superávit primário neste ano, e a projeção para o ano que vem é ao redor de zero.

Valor: A taxa de câmbio não teria, então, que passar a refletir o aperto monetário?

Figueiredo: Algum prêmio adicional veio para ficar. A formação da taxa de câmbio depende de vários fatores, do balanço de pagamentos, do diferencial de juro, que sem dúvida tem força de apreciar. Mas tem uma componente que pode se tornar quase exponencial, que é a percepção de risco do país, que no nosso caso é fiscal. Minha visão é que responde por 70% ou 80% da taxa de câmbio. Quando a moeda é volátil demais, você pode ter um “carry” muito alto, que ele não domina a formação de preço.

Valor: O Banco Central foi mais duro na sua sinalização de política monetária para domar as expectativas de inflação. Quando ele poderá atingir seus objetivos?

Figueiredo: O Banco Central do Brasil, como os de outros países, vem correndo atrás do prejuízo. Existe uma surpresa inflacionária muito grande no mundo, por várias razões, pela pandemia, volta da pandemia, problemas de logística, de energia. Aqui, tivemos dois componentes adicionais, a crise hídrica e a percepção de risco fiscal. O Banco Central está sendo o mais duro do mundo. Mas a gente não parou de ter surpresa inflacionária e, por mais que o BC tenha sido duro, você sempre pode dizer que não foi suficiente. Essa história vem de vários meses. Até que, mais ou menos um mês atrás, começamos a, claramente, ver uma redução mais forte de atividade e, mais recentemente, essas surpresas inflacionárias para baixo.

Valor: Isso muda algo na estratégia do Banco Central?

Figueiredo: É muito cedo. Da reunião do Copom para cá, acumularam-se novas surpresas de inflação. Nossa projeção de inflação, um mês atrás, era de 10,5% para este ano. Já foi para 10%, e não é pouca surpresa. Esperávamos um crescimento de 0,5% no último trimestre deste ano, já estamos com queda 0,5%. Pode ser um pouco mais, um pouco menos, mas vimos uma virada muito mais cedo que se imaginava. Nossa projeção de inflação para dezembro, há umas duas semanas, era de 0,8%, agora já está em 0,68%. As coletas de preços vêm caindo bem. Isso aí é para valer, vai continuar dessa forma? Ninguém sabe ainda. Agora, pela primeira vez, existe uma chance concreta de a gente estar num início de uma inflação menor. Se essa for a verdade, se for realmente o caso, diria que passa a ser provável que o Banco Central não tenha que subir 150 pontos [base na sua reunião de fevereiro]. Passa a ser provável que faça menos. Veja bem, passa a ser provável, não é que já estamos lá.

Valor: Quando o BC pode parar?

Figueiredo: Não quer dizer também que vai ser a última alta, em fevereiro. O número teto [para a taxa Selic] parece ser 11,5% ou 11,75%. Vamos lembrar que teve gente que pensou que poderia chegar a 14%. De novo, estamos começando um processo. Mas pode ser que no fim do ano a gente já esteja num processo gradual de voltar os juros mais para perto do neutro.

Valor: Seria possível baixar o juro durante o processo eleitoral?

Figueiredo: Primeiro, depende da posição do ciclo. Não estamos em expansão. Estamos agora com uma economia que vai ficar muito fraca. Quando a gente olha a perspectiva de eleição, é uma situação de radicalismo para um lado ou para o outro, onde não se espera que tenha políticas razoáveis no próximo governo. Quando começa o processo eleitoral já com uma visão de que o pior vai acontecer, pode até ser que aconteça o pior. Mas pode ser que não, e daí pode ter um choque na direção oposta da que todos os agentes estão imaginando. Ao meu ver, isso tem uma chance razoável de acontecer. Eu não conheço um governo no Brasil – além da transição desastrosa entre Lula e Dilma – em que o governo começou acelerando, expandindo o fiscal loucamente, sendo absolutamente irresponsável. Acho que qualquer governo que venha fará um ajuste de arrumação no seu início. Hoje a situação está muito mais fácil do que foi há alguns anos atrás. Já não estamos com déficit primário de 3% a 4% do PIB. Não é que não precisa de ajuste, pelo contrário. Para criar estabilidade fiscal, você está muito mais próximo dela do que estava anos atrás.

Valor: O sr. vai integrar a equipe econômica de campanha do Moro?

Figueiredo: A gente precisa ter uma alternativa razoável ao que está aí, tanto ao Lula quanto ao Bolsonaro. Na busca de alternativas, procurei conhecer o ministro Sergio Moro, e confesso que fiquei muito positivamente surpreso com ele. Não o conhecia. Tomei a decisão de apoiar, porque vejo nele uma trajetória para o país diferente do que vimos nos últimos 15 anos. Quem está envolvido na assessoria econômica é o [ex-presidente do Banco Central Affonso Celso] Pastore, mas, na medida que puder, vou apoiar a candidatura.

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