FGV IBRE
Após acumulação de reservas internacionais, juro no Brasil passou a ser determinado pela oferta e procura no mercado de bens e serviços. Sempre que crescimento do gasto real primário supera o do PIB potencial, contas públicas pressionam juros.
Vamos supor que falte dinheiro ao leitor no final do mês. O salário não deu. Uma das razões para isso foi que a conta do cartão de crédito veio maior do que de costume. Acontece. Sem muita saída, você resolve parcelar a dívida do cartão.
É provável, pelos juros que têm sido cobrados no mercado, que a parte do boleto que você deixou para pagar mais tarde seja corrigida a uma taxa de aproximadamente 100% ao ano. Em 12 meses, a dívida dobra. De fato, nossos juros são dos mais elevados que há no mundo. Não chega a ser uma jabuticaba, mas é quase.
Ocorre que essa é apenas uma das faces do problema dos juros altos no país. É o chamado “spread” bancário: a enorme diferença entre a taxa básica de juros e aquela que o consumidor tem que enfrentar, no varejo financeiro. Há, para além do spread, outro problema de juro alto no Brasil. Mesmo o juro mais baixo – a chamada taxa básica de juros – é alto, em comparação com outros países.
E o que é a taxa básica de juros? É o valor que o Banco Central paga para que os bancos mantenham dinheiro no BC. Ao subir ou baixar essa taxa, o BC influencia a decisão de quanto dinheiro haverá disponível para empréstimos, nos bancos. É possível, assim, aumentar ou diminuir a liquidez, o dinheiro disponível, na economia como um todo – um instrumento de política econômica que ajuda a diminuir a atividade, quando a inflação está alta, ou a impulsionar o crescimento, quando há folga nos preços.
A taxa básica de juros praticada pelo BC também é usada pelos bancos para emprestar dinheiro uns aos outros. Essa taxa básica, em que o Brasil também desfruta de liderança global, costuma ser referida pela sigla do sistema que permite trocas entre bancos e o BC: Selic, ou seja, “Sistema Especial de Liquidação e de Custódia”. Quando os bancos fazem empréstimos entre si, a taxa se chama Certificado de Depósito Interbancário, o famoso CDI. Como para os bancos emprestar entre si ou emprestar para o BC é parecido, a taxa Selic e o CDI são sempre muito próximas e se movimentam juntas.
Ou seja, há dois fenômenos distintos nos altos juros brasileiros: há a elevada taxa básica de juros, de um lado, e há o prêmio sobre a taxa básica que os bancos cobram ao emprestar para as famílias e para as empresas que precisam de dinheiro. Neste artigo tratarei sobretudo do primeiro fenômeno, ou seja, da taxa Selic.
Isso porque, na verdade, não há segredo sobre as causas do segundo fenômeno, de alto spread bancário. Ele decorre de várias causas, sobre as quais os economistas concordam, de modo geral. Não há grande controvérsia.
Os juros do cartão e do cheque especial são altos por causa da baixa competição bancária (cada vez menos importante, com o advento das fintechs); da elevada carga tributária sobre o serviço de empréstimo; por causa dos elevados compulsórios; dos grandes direcionamentos de crédito (que, ao baratear a taxa de juros para alguns privilegiados, terminam por encarecê-la para o restante da população); por causa do elevadíssimo custo enfrentado pelos bancos para conseguir recuperar as garantias de créditos inadimplidos , além de uma baixa taxa de recuperação dessas garantias, depois do calote; e, por fim, mas não menos importante, da própria taxa básica (o fato de a taxa básica ser elevada pressiona o spread).
Então, daqueles 100% que a operadora vai cobrar do leitor daqui a um ano pelo dinheiro que ele pegou emprestado para pagar o cartão de crédito, uma parte grande tem a ver com essas condições do mercado de empréstimo no Brasil, em que pesam sobretudo a alta carga tributária e as baixas taxas de recuperação de garantias de crédito não pago.
Outra parte, de toda forma, vem da Selic alta, da alta taxa de juro básico – hoje em 14% ao ano. E a verdade é que esse fenômeno é de fato meio enigmático, desafiando a capacidade de compreensão dos economistas. Ninguém dá muito o braço a torcer, porque economistas vivem de vender certeza, mas não dá para dizer que a gente sempre entendeu em detalhes, até a letra fina, o que estava acontecendo.
Nesta coluna oferecemos uma formulação que afinal nos parece bastante satisfatória para explicar as altas taxas de juros básicos no país nas últimas três décadas. Assim como no caso do spread, o fenômeno é multicausal. Mas talvez de forma mais complexa do que no spread bancário, a composição das múltiplas causas de alta da Selic tem variado ao longo do tempo. Uma causa particularmente importante para os juros altos na década de 1990, por exemplo, deixa de ser nos anos 2000. É isso que complica um bocado as coisas.
Ou seja: apesar da constância de juros elevados nas últimas décadas, os motivos que os produziram nem sempre foram os mesmos. Um mesmo sintoma que não varia, mas é causado por diferentes doenças, seria o inferno de qualquer clínico geral.
Antes de passar às diferentes combinações de razões para os juros altos a que a macroeconomia brasileira esteve submetida nas últimas décadas, vale separar essas causas em dois grandes tipos. De um lado, os juros altos podem refletir incertezas sobre o futuro. O investidor internacional, por exemplo, que traz dinheiro para o Brasil sem conhecer o quanto poderá levar de volta, em dólares, mais tarde, cobra uma taxa extra de juros para poder emprestar ao país. Funciona como um seguro.
Além da incerteza, há uma parte da taxa de juros que é decidida pelo Banco Central como instrumento para desaquecer a economia, compensando o excesso da procura sobre a oferta. O gasto público muitas vezes é o responsável pelo choque de demanda.
Qual é o problema de o gasto público crescer aceleradamente? Depende. Se o governo gasta excessivamente, mas a economia está em recessão, com trabalhadores e máquinas ociosas, esse gasto a mais se converte em maior crescimento do PIB. Mas se os trabalhadores já estão plenamente empregados (é o caso do Brasil nos últimos anos), a alta do PIB, impulsionada pelos gastos do governo, depende de aumento da produtividade.
Se o governo gasta excessivamente, os trabalhadores já estão empregados e sua produtividade não aumenta muito (essa é a descrição do que aconteceu na maior parte do tempo no país desde meados da década de 1990); então os gastos a mais do governo se convertem em aumento de preços. O dinheiro a mais que circula na economia se converte em maior demanda pelos produtos e serviços ofertados. Em vez de contratar novos trabalhadores (que já estão empregados), os empresários aumentam os preços. Vão continuar aumentando enquanto houver demanda crescendo.
Em economia é sempre assim: os ajustes aos choques de demanda se dão via quantidade (maior produção) ou via preços (inflação e juros mais altos). O governo gosta de acreditar que qualquer aumento de demanda será convertido em crescimento do PIB; os economistas são os chatos que vêm dizer que, mais frequentemente, o que acontece é aumento dos preços.
Relembrando, há então duas fontes principais para o aumento de juros: uma grande incerteza sobre o futuro do dinheiro investido ou um aumento da pressão inflacionária que resulta de um crescimento dos gastos do governo a taxas maiores do que o crescimento potencial da economia. A contribuição principal deste texto é uma tabela que separa em distintos períodos a história macroeconômica recente do país, apontando quando uma ou outra dessas causas teve maior impacto sobre a Selic. Em cada período dessa tabela, os juros foram pressionados por uma combinação de causas distinta.[1]
No início, o que pesava mais era o risco. Entre 1995 e 1998, o câmbio era fixo. O real valorizado tornava caras as nossas exportações e barateava as importações. Daí o déficit externo crescente no primeiro mandato do governo de Fernando Henrique Cardoso, bem como a expectativa constante de que em algum momento o câmbio teria que ser desvalorizado. Os juros elevados entre 1995 e 1998, em média de 21,4%, como se lê na terceira coluna da tabela, compensavam o investidor por esse risco, pela ameaça constante de ver os seus investimentos em real subitamente perderem valor, com uma desvalorização forçada.
Entre 1999 e 2005, o problema de valorização do real e de déficit externo foi contornado. Após a desvalorização da moeda no início do segundo mandato de FHC, armou-se o tripé macroeconômico: câmbio flutuante, metas de inflação e superávit primário elevado. Com câmbio flutuante, os juros reais caíram para 10,5%, a metade do período anterior. Se um dos motivos de preocupação com o risco sumiu, outro continuou a operar, contudo, provocando a dor no peito, quer dizer, os juros altos. É que o setor público ainda tinha dívida denominada em dólares – a nossa famosa dívida externa, que acompanhou boa parte da vida adulta dos leitores mais velhos deste texto.
Diante de qualquer choque negativo, o câmbio se desvalorizava e, consequentemente, o valor em reais da dívida pública (denominada em dólar) se elevava. Aumentava, assim, o risco de o país deixar de pagar a quem devia. O risco de calote no futuro era compensado, para tomar dinheiro no presente, por juros mais altos.
Formava-se um ciclo vicioso. O risco país, medido pelo CDS de 5 anos, era de 9%. No entanto, o diferencial de juros livre de risco entre o mercado monetário brasileiro e americano era praticamente zero (0,3pp, na sexta coluna). Este ponto é importante: para esse período não há enigma dos juros elevados no Brasil: o juro elevado era todo explicado pelo risco.
Em meados da primeira década deste século, foi superado o problema da dívida externa – e, com ele, grosso modo, sumiu o risco como causa dos juros altos no país.
As exportações para a China nos ajudaram a aumentar as reservas e a fazer um colchão de dólares que protegia o real de desvalorizações súbitas. Mesmo assim, os juros continuaram enigmaticamente elevados depois de 2006. Com a acumulação de reservas, o risco país caiu muito, mas os juros não caíram na mesma proporção. Este é o enigma associado aos juros elevados e que precisa ser explicado. Por exemplo, entre 2006 e 2011, o diferencial de juros livre de risco elevou-se para 4,7pp ao ano, enquanto, como vimos, tinha sido 0,3pp no período anterior.
Uma outra forma de entender o enigma é: por qual motivo a conta de capital aberta não produz um fluxo de entrada de recursos financeiros em dólares para que os juros se reduzam e o diferencial de juros líquidos do risco caia a zero? Funcionaria assim: os juros altos (para além do diferencial de risco) atrairiam capital. Os gringos estrangeiros fariam o que se chama de “carry trade”, uma operação de arbitragem financeira em que se toma dinheiro emprestado onde se pagam juros menores e se investe esse dinheiro onde ele rende juros maiores (no nosso caso, o Brasil).
Com moeda externa entrando, o câmbio se valorizaria, elevando a capacidade dos brasileiros de importar bens e serviços. Assim como ocorrera em 1995, com o real, essa queda no valor real de bens e serviços importados ajudaria a atender a demanda doméstica e, consequentemente, reduziria a pressão inflacionária. Com essa queda de pressão inflacionária, os juros cairiam também. Ou seja, o enigma tem uma dimensão financeira: por que, mesmo com o diferencial de juros, os investidores internacionais não fazem mais carry trade para o Brasil? Por que não entram mais dólares? Ao mesmo tempo, como sempre ocorre em economia, o fenômeno financeiro tem uma dimensão real em contrapartida: por que não entram mais bens e serviços?
Argumentamos que, com a queda do risco país, a formação da taxa de juros passou a ser majoritariamente definida pelo equilíbrio entre oferta e demanda para o mercado doméstico de bens e serviços. Ou seja, sobretudo pelo mercado doméstico, excluindo a ajuda que o mercado externo poderia dar. O recurso à poupança externa encontra limites porque há algum risco não captado pelo CDS que impede que os investidores internacionais coloquem dinheiro no Brasil. Ou seja, dado o diferencial de juros observado, um investidor ganharia dinheiro se investisse recursos no país. Mesmo assim ele não o faz. Não faz, não investe, porque há um risco extra que não é medido nem está embutido em instrumentos financeiros de seguro, como o CDS.
Este é um fato bem estabelecido na bibliografia sobre finanças e macro internacional: em países emergentes, há sempre uma “sobra”, um “extra” na taxa de juros, que não some com a entrada de recursos externos. É como se, na média, ainda fosse possível ganhar dinheiro, tomando emprestado a taxas mais baratas nos países ricos, comprando o seguro necessário e investindo no país de renda média com juros mais altos. Parte dessa possibilidade de ganho nunca é realizada. Parece que os investidores não estão abaixando para pegar uma nota de cem dólares na calçada.
É que nem tudo está na conta. Há um risco não captado pela medida do CDS. É esse risco extra, não precificado, que impede que a taxa de juros se reduza, e a paridade descoberta da taxa de juros seja satisfeita. A natureza desse risco extra começa a ser entendida quando se lê, por exemplo, o texto de Matteo Maggiori no Handbook de economia internacional:
Em um estudo clássico, Lustig et al. (2011) documentam a rentabilidade e o risco do carry trade, classificando as moedas em grupos de acordo com o nível de sua taxa de juros nominal. Eles mostram que, em média, os grupos contendo moedas com taxas de juros mais altas tendem a ter retornos maiores do que aqueles contendo moedas com taxas de juros mais baixas. A Figura 3 apresenta o retorno acumulado do investimento no grupo de maiores taxas de juros, financiando a operação com o grupo de menores taxas de juros. Ela ilustra três padrões comuns documentados pela literatura empírica: (i) que o carry trade é, em média, lucrativo; (ii) que a operação tem um desempenho ruim em períodos de crise e estresse financeiro; e (iii) que os ganhos se acumulam lentamente ao longo do tempo, enquanto as perdas tendem a ser grandes e repentinas.[2]
Ou seja, há um risco que tem uma estrutura muito clara: ganha-se sistematicamente até que, em um evento repentino, súbito, as perdas são quase instantâneas e muito elevadas. A recuperação ocorre, como nos ganhos, sistematicamente, mas de forma lenta. Esse tipo de risco catastrófico[3] impede que, para países emergentes, a conta de capital aberta equalize as taxas de juros somadas às medidas usuais de risco. A partir de um ponto, a economia opera como se fosse uma economia fechada. Faz sentido, portanto, olhar para o equilíbrio no mercado de bens e serviços.
Sob a hipótese de que o equilíbrio entre a oferta e a procura no mercado doméstico de bens e serviços é o maior determinante da taxa de juros do mercado interbancário, consideraremos uma variável básica para descrever dois estados da economia. Se o gasto primário real cresce além do crescimento da economia, o setor público produz seguidos choques de demanda. Por outro lado, se o gasto primário cresce aquém do crescimento da economia, há redução do impulso fiscal sobre o mercado de bens e serviços. Quando ocorrem seguidos choques de demanda na economia, há pressão sobre a base de recursos e a inflação se acelera. Pela operacionalização do regime de metas de inflação, os juros precisam se elevar.
Portanto, de 2006 até 2011, entrou em operação a outra grande causa para os juros elevados: os gastos excessivos do governo. O gasto público crescia, por ano, quatro pontos percentuais além do crescimento do potencial da economia. Havia um forte diferencial de juros líquido de risco, de 4,7pp ao ano. Os juros eram elevados pois o crescimento do gasto primário, em excesso ao crescimento da base material da economia, gerava seguidos choques inflacionários que demandavam juros elevados, por parte do BC, para serem contidos.
Mas essa não é toda a história. No período de vigência da Nova Matriz Econômica, entre 2012 e 2014, somado ao excesso de gastos, fomos submetidos a um experimento monetário: o Banco Central, sob a liderança de seu então presidente Alexandre Tombini, tentou encontrar um equilíbrio com juros reais mais baixos. Acreditava-se que havia múltiplos juros reais que equilibrariam a economia e, por questões de “path dependence”, estávamos amarrados a um equilíbrio ruim. O diferencial de juros caiu artificialmente para 3pp, apesar de a diferença de crescimento entre o gasto primário e o crescimento potencial da economia ter se elevado para 5,4pp.
Os desequilíbrios que foram acumulados ao longo do período de vigência da Nova Matriz – congelamento das tarifas de energia elétrica, da gasolina, além do represamento do câmbio e de inúmeros outros desequilíbrios macroeconômicos e microeconômicos – cobraram seu preço no período posterior, o período de agravamento de nossa grande crise, entre 2015 e 2016.[4]
O diferencial de juros líquido de risco explodiu para 7,1pp, para um risco que mais do que dobrou em relação ao período anterior (de 151 centésimos de percentagem para 325), embora a taxa de crescimento do gasto público em excesso ao crescimento da economia tenha se reduzido para 1,2pp, nesse mesmo período. Diferentemente do que os críticos do ajuste fiscal de Joaquim Levy apontam, no biênio 2015 e 2016 o gasto público real cresceu ao ritmo de 0,4% ao ano. Não houve uma contração fiscal expressiva capaz de explicar a crise, por si só.
É preciso lembrar que o ganho principal que se retira das altas taxas de juros básicos é o controle da inflação. Nada mais. Quase nenhum dos culpados tradicionalmente apontados por parte da esquerda como interessados na alta dos juros de fato lucra com essa excepcionalidade brasileira.
Fala-se, por exemplo, em lucro dos bancos. Ora, a taxa básica de juros, a Selic, é o custo de captação dos bancos, é o preço que eles pagam para ter dinheiro para emprestar. Os bancos lucram com a margem da intermediação dada pelo spread bancário, ou seja, pela diferença entre a taxa de empréstimo, que eles cobram das empresas e indivíduos, e a taxa de captação. Bancos preferem custo de captação mais baixo, ou seja, Selic baixa.
É fato, por outro lado, que os poupadores, os rentistas, se beneficiam dos juros mais elevados. Mas eles são uma parcela pequena da população e não conseguem, sozinhos, forçar o BC a elevar a taxa Selic. Essa tese é meio absurda. Mas suponha que houvesse uma economia política meio maluca em que os rentistas forçassem a diretoria do BC a praticar juros anormalmente elevados. A pergunta que fica é: se essa fosse a única causa da alta de juros, por que a economia não desaceleraria fortemente? Ninguém até hoje conseguiu oferecer uma resposta razoável a essa questão.
Vale dizer: quem coloca a culpa dos juros exclusivamente sobre o poder dos rentistas de influenciar o BC não explica por que, mesmo com as taxas mais altas do mundo, a economia não desacelera completamente, não entra em recessão. Isso não acontece porque o governo, do lado fiscal, segue injetando recursos na economia. Ou seja, porque há outra razão para a alta dos juros.
De volta à tabela. O triênio de 2017 até 2019 foi o mais próximo que tivemos de uma normalização monetária. O diferencial de juros líquido de risco reduziu-se para 2,2pp, com um gasto público em excesso ao crescimento da economia de somente 0,8pp. Em retrospecto, ou seja, agindo como engenheiro de obra pronta, é possível constatar que os juros poderiam ter sido ainda menores. Nesse período a ociosidade da economia foi de 1,1%,[5] enquanto a inflação rodava 0,8pp abaixo da meta inflacionária. A manutenção por mais alguns anos de um regime fiscal que permitisse que o gasto primário real andasse não mais do que 1pp acima do crescimento do PIB criaria as condições para que o diferencial de juros livre de risco (medido pelo CDS de 5 anos) caminhasse para zero.
Não foi o que aconteceu. Nos últimos quatro anos, após o período atípico da pandemia, o diferencial de juros livre de risco se elevou para 4,7pp. Nesse mesmo período, o risco caiu para 159 centésimos de percentagem, praticamente os mesmos valores do período de 2006 até 2011. A causa da alta dos juros tem sido, portanto, a voracidade dos governos por gasto público.
Faço, por fim, uma promessa ao vencedor da eleição presidencial que se avizinha. Duas das causas históricas que empurraram os nossos juros para cima, ligadas ao risco de emprestar ao Brasil – primeiro, o câmbio fixo, depois, a dependência de dólares para pagar a dívida externa –, foram permanentemente removidas, a segunda com a ajuda de decisões tomadas no primeiro e no segundo mandatos de Lula.
Resta remover a última trava, os gastos que crescem recorrentemente a taxas maiores do que o crescimento potencial da economia. Se isso for feito – essa é a promessa, a garantia – os juros finalmente deixarão de ser a anomalia com que temos sido obrigados a conviver há mais de 30 anos. A argumentação aqui exposta sugere que, se conseguimos construir um marco legal e institucional que garanta que o gasto primário real deflacionado pelo IPCA cresça em até no máximo 1pp a mais do que o crescimento real da economia, o juro do interbancário brasileiro e a taxa Selic devem convergir para o juro americano somado ao CDS de 5 anos. Como prêmio, o país finalmente entraria em uma rota de crescimento sustentado, a taxas maiores de alta do PIB. Esse poderia ser o legado de um quarto mandato de Lula.
As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores, não refletindo necessariamente a opinião institucional da FGV.
[1] Para juros no Brasil empregamos a taxa do CDI deflacionada pelo IPCA. Os dados são mensais. Para juros nos EUA foi empregada a taxa efetiva de juros dos fundos do FED deflacionada pelo CPI. Os dados para 2026 terminam em junho. Taxa de crescimento do gasto primário: cálculos próprios a partir dos dados da Secretaria do Tesouro Nacional e PIB potencial da Instituição Fiscal Independente (IFI). Para o PIB potencial de 2026 consideramos crescimento de 1,9% de 2026 sobre 2025. Para o gasto público do segundo semestre de 2026 empregamos a projeção de Fabio Serrano, analista de política fiscal do BTG Pactual. O leitor interessado em uma melhor descrição das variáveis pode consultar a versão anterior desse texto publicado na coluna Ponto de Vista no fascículo de agosto da revista Conjuntura Econômica (chrome-extension://efaidnbmnnnibpcajpcglclefindmkaj/https://ibre.fgv.br/sites/ibre.fgv.br/files/arquivos/u65/08ce2026_ponto_...).
[2] Página 223 (tradução própria do texto original em inglês) em “International macroeconomics with imperfect financial markets”, de Matteo Maggiori. Capítulo 5 (páginas 199 até 236) do volume 6 do Handbook of International Economics: International Macroeconomics. Coleção editada por Gita Gopinah, Elhanan Helpman e Kenneth Rogoff (North-Holland). O trabalho citado é de Hanno Lustig e colaboradores, publicado em 2011 em The Review of Financial Studies, volume 24, fascículo 11, páginas de 3731 até 3777, intitulado “Common risk factors in currency markets”.
[3] Esse tipo de risco catastrófico se assemelha a um processo estocástico de Poisson e não a um movimento browniano, ou processo de Weiner.
[4] O Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE) data o início da crise no segundo trimestre de 2014 e seu fim no quarto trimestre de 2016.
[5] Dado de hiato da economia medida pela Instituição Fiscal Independente (IFI) para a média do período.
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