Teto cumulativo poderia ser substituído por limite anual de US$ 35 bilhões, muito acima do máximo registrado de US$ 12,5 bilhões em 2005
Valor
O governo está pleiteando uma considerável flexibilização da regra que limita suas emissões no exterior. Na prática, está pleiteando algo que facilite o crescimento do endividamento externo do setor público. Essa é uma ideia perigosa.
Economistas da minha geração foram formados no período em que a dívida externa era um dos maiores problemas da economia brasileira, mas tiveram a felicidade de assistir, e em alguns casos contribuir, para a superação desse problema nos anos 2000, quando o Estado brasileiro passou a ser credor em dólares.
Essa reversão foi um divisor de águas para a política econômica brasileira. Quando o Estado passou a ter uma posição líquida comprada em dólares, o país adquiriu a possibilidade de adotar políticas anticíclicas para reagir a choques globais. Anteriormente, quando ocorria um choque, a moeda depreciava, a situação financeira do Estado piorava, o risco país aumentava, a moeda depreciava mais, a inflação acelerava, e o Banco Central era compelido a apertar a política monetária. Ao choque externo recessivo, se juntava a contração monetária doméstica.
A partir da segunda metade dos anos 2000, e de maneira especialmente evidente a partir de 2008, a situação se inverteu. Choques globais, como a Grande Crise Financeira (GCF) e a pandemia, ocasionaram depreciação da moeda, que é o primeiro mecanismo de absorção de choques externos, mas a posição em dólares do Estado impactou favoravelmente as contas públicas, o que limitou o impacto das crises e permitiu que o Banco Central e o governo implementassem políticas compensatórias.
Além disso, o Brasil mudou de liga dentro da comunidade financeira internacional: em vez de ter que recorrer ao FMI quando ocorre uma crise, contratou linhas de swap de moedas, sem condicionalidades de política econômica, junto ao Federal Reserve. Em nenhum dos episódios foi necessário recorrer aos recursos dessas linhas. A mera existência do mecanismo contribuiu para reduzir os riscos de liquidez em dólares. Colocar em risco essa conquista seria um retrocesso crítico.
Depois da crise de 2002, o processo de redução da exposição cambial do governo teve início já em 2003, com a redução da rolagem dos swaps e títulos cambiais (as NTN-Ds). Em 2004, a despeito de certa volatilidade no contexto internacional, a taxa de rolagem foi reduzida drasticamente. Com isso, o componente dolarizado da dívida interna foi praticamente reduzido à metade - considerando também os swaps cambiais, a parcela caiu de 41% em setembro de 2002 para cerca de 10% em 2004. Concomitantemente, a partir de janeiro de 2004 o Banco Central passou a adquirir dólares no mercado.
A compra de reservas permitiu ao país pagar antecipadamente, em dezembro de 2005, o empréstimo tomado no FMI. As compras de reservas continuaram por vários anos, mesmo depois de o Estado ter se tornado credor em dólares.
Mais recentemente, nossa combinação de políticas econômicas disfuncionais, com a política fiscal acelerando e a política monetária tendo que frear, levou a um aumento considerável do déficit do setor público. Segundo a série do Banco Central que mede o resultado nominal do setor público consolidado, acumulado em 12 meses e expresso como percentual do PIB, esse resultado passou de um patamar médio em torno de 7% entre 2019 e 2022 para algo próximo de 8,5% a partir de 2023. No dado mais recente considerado, alcança cerca de 10% do PIB.
Governo quer elevar a participação de títulos públicos indexados ao câmbio na dívida pública federal
Com isso, a necessidade de financiamento e o custo do mesmo também vêm aumentando. Nesse contexto, o Tesouro sinalizou, no último Plano Anual de Financiamento (PAF), a intenção de elevar gradualmente a participação dos títulos atrelados ao câmbio na Dívida Pública Federal, de pouco menos de 4% para um benchmark de longo prazo próximo de 7%.
As emissões de títulos da dívida externa são decisões do Poder Executivo, sob um limite estabelecido pelo Senado. Em 2024, os senadores estabeleceram um limite cumulativo de US$ 100 bilhões, que se encontra praticamente esgotado. O governo quer que esse teto para o total emitido seja substituído por um limite anual de US$ 35 bilhões. O Tesouro argumenta que a maior flexibilidade contribuiria qualitativamente para a gestão da dívida, com alongamento de prazos frente às colocações internas, busca por maior diversificação geográfica - incluindo mais emissões em euros e renminbis - e estabelecimento de curvas de juros de referência para emissores privados.
Um limite anual dessa magnitude permitiria uma aceleração considerável em relação ao histórico recente de emissões. Caso fosse utilizado integralmente, representaria um volume muito superior ao padrão observado desde o início dos anos 2000 (algo como US$ 4,3 bilhões ao ano, em média) e ao máximo anual registrado anteriormente (US$ 12,5 bilhões, em 2005).
Isso poderia ter impacto sobre os prêmios de risco e sobre o custo de proteção contra a possibilidade de um default externo, que até o momento tem se mantido em patamares reduzidos. Declarações das autoridades apontam para um eventual uso parcimonioso da autorização para emitir mais, mas a evolução das necessidades de financiamento pode compeli-las a uma postura mais agressiva.
A situação fica mais complicada tendo em vista a preferência do Banco Central, nos últimos anos, por trocar dólares spot por swaps cambiais, com vendas expressivas de reservas. Reservas em ativos estrangeiros em possível queda, combinadas com maior endividamento em moeda estrangeira, podem elevar os prêmios de risco e, no limite, colocar em risco parte da proteção externa construída pelo Estado brasileiro ao longo das últimas duas décadas.
Em vez de aceitar a proposta do governo, o Senado poderia apertar os critérios para avaliação desse tipo de proposta, por exemplo, adotando quórum qualificado para sua aprovação.
A solução para os problemas de financiamento enfrentados pelo Tesouro passa pela redução das necessidades de financiamento, o que requer a adoção de uma combinação de políticas fiscal e monetária mais racional, um desafio que tem se mostrado fugidio, mas que precisa ser enfrentado.
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