A inflação deve ser controlada e a ancoragem reforçada, mas a Selic precisará chegar a 5% até o fim do ano

VALOR

A inflação voltou a preocupar investidores e autoridades, a despeito da severidade da recessão ocasionada pela covid-19. O choque da pandemia provocou forte oscilação da atividade econômica, contração de 9,6% do PIB no segundo trimestre, seguida por expansão de 7,7% no terceiro, volatilidade dos preços de ativos e da taxa de inflação. Nesse ponto, vale ressaltar não apenas a variação das pressões inflacionárias, mas também das expectativas.

Ao final de 2019, as expectativas de inflação para 2020, compiladas pelo BC, estavam em 3,6%. Com o avanço do noticiário sobre a pandemia, as projeções começaram a recuar a partir da segunda quinzena de fevereiro, quando caíram para 3,2%. A partir de março, o campo inflacionário passou a ceder rapidamente: 2,8% no final do mês, 2,0% em abril, e 1,6% em maio. O piso seria atingido no início de junho (1,5%). A partir desse momento, as expectativas mantiveram-se relativamente estáveis até agosto, mas decolaram de setembro em diante, e o ano fechou com uma inflação de 4,5%, ante uma meta de 4%.

A escalada inflacionária ocorreu a despeito da recessão, que teve efeitos particularmente relevantes sobre o mercado de trabalho. O emprego recuou de 94 milhões ao final de 2019, para um piso de 82 milhões em agosto de 2020, e 85 milhões ao final de 2020. O principal determinante da aceleração inflacionária foi a depreciação cambial, combinada com a elevação dos preços de matérias primas e certos efeitos da política fiscal sobre componentes da demanda (concentrada em bens).

Recapitulando, o real depreciava 17%, na comparação interanual, em janeiro de 2020, movimento que acelerou para 33% em março, no auge do estresse global associado à pandemia, e que atingiria um máximo de 44% em outubro passado. Em termos de nível, a moeda tem flutuado em torno de R$ 5,50 desde abril de 2020, sem tendência clara, mas em uma banda que vai de R$ 5,20 a perto de R$ 5,80. Vale recordar que o dólar estava em R$ 3,65 em janeiro de 2019 – a depreciação cambial acumulada em dois anos chegou, assim, a 50% no início do ano corrente.

Há diversos determinantes para o coeficiente de repasse dos movimentos cambiais para a inflação. Na conjuntura brasileira, alguns, como o hiato de produto e a ancoragem das expectativas de inflação, atuaram para conter o repasse. Mas outros atuaram na direção oposta e predominaram.

Em primeiro lugar, importa o patamar cambial observado no início do processo de depreciação: se a moeda já estava subvalorizada, e as empresas operando com margens comprimidas, a tendência ao repasse é maior. A taxa de câmbio nominal que, aos preços de hoje, levaria a taxa real para a média de longo prazo (1980-2021), seria de R$ 4,05. Outra forma de avaliar o patamar cambial é considerar qual taxa levaria o saldo em conta corrente para um montante sustentável. Se considerarmos, talvez de forma conservadora, que o déficit em conta corrente sustentável para o Brasil seja equivalente a 1% do PIB, a taxa de câmbio correspondente seria de R$ 4,15. Essas evidências sugerem que o real já estava levemente subvalorizado quando começou a última rodada de depreciação, no primeiro trimestre de 2020. Isso deve ter contribuído para aumentar o grau de repasse.

Outro ponto se refere à percepção de persistência do movimento cambial. Movimentos intensos, mas percebidos como temporários, tendem a ocasionar menos repasse. Ocorre que há certo consenso quanto à mudança de patamar cambial, associada a um declínio estrutural do diferencial de taxas de juros. Isso se reflete nas expectativas de mercado, capturadas pela pesquisa Focus do BC, que mostram a taxa de câmbio esperada próxima a R$ 5 até 2025. Um movimento cambial mais persistente tende a ter impacto maior sobre a dinâmica dos preços.

Para avaliar os efeitos dos diferentes determinantes da inflação, os economistas do Itaú recorreram a um modelo econométrico simples, e chegaram à conclusão de que o câmbio teve contribuição positiva de 2,5 pontos percentuais para o desvio de 0,5 entre a inflação observada e a meta (4,5% ante 4,0%). Preços de commodities adicionaram 0,6 pontos, enquanto a inércia e ancoragem de expectativas e, em especial, o hiato de produto, atuaram na direção oposta.

Considerando 2021, a inércia deve ter impacto altista e o hiato deve segurar a inflação com menos intensidade. Resta observar a evolução da taxa de câmbio e das expectativas de inflação. O maior desafio, no que se refere às expectativas, deriva do comportamento da própria inflação no curto prazo. Considerando a comparação interanual, a inflação deve ficar um pouco abaixo de 7% em maio-junho, e deve se manter acima de 6% até outubro, caindo subsequentemente. Para evitar que esse platô inflacionário se perenize, através da deterioração das expectativas, o Banco Central vai ter que atuar, com vigor, a partir da próxima reunião do Copom. Com isso a inflação deve ser controlada e a ancoragem reforçada, mas a Selic vai precisar chegar a 5% até o final do ano.

Link da publicação: https://valor.globo.com/opiniao/coluna/reinflacao.ghtml

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