Folha
[RESUMO] Samuel Pessôa argumenta que motivos elencados por José Dirceu em texto na Ilustríssima para explicar os juros altíssimos no Brasil (como concentração bancária, suposto conservadorismo do Banco Central e rentismo) não apresentam relação direta com as taxas praticadas pela política monetária. Economista reforça seu argumento de que o crescimento dos gastos primários determina nossos juros (hoje em 14% ao ano).
Na semana passada, José Dirceu elaborou na Ilustríssima ideias sobre as causas de os juros serem tão elevados no Brasil. No início do texto, Dirceu sumariza com propriedade uma coluna minha do início de agosto. Para uma versão mais alentada do argumento, recomendo ao leitor minha coluna no blog do FGV Ibre (Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas).
Meu argumento básico é que, após a flutuação do câmbio, em 1999, e a acumulação de reservas, a natureza do risco da economia brasileira mudou expressivamente, e a formação da taxa de juros também mudou.
Os juros de curto prazo, também chamados juros de política monetária, passaram a expressar essencialmente o balanço entre procura e oferta no mercado de bens e serviços.
Adicionalmente, sempre que o gasto público primário real cresce a uma velocidade sistematicamente maior que o crescimento potencial da economia, o setor público pressiona a base de recursos, e os juros se elevam. Se conseguirmos operar alguns anos com gasto primário crescendo ligeiramente aquém do crescimento potencial da economia, o juro real convergirá para 3% ao ano.
Dirceu afirma no artigo que, apesar de concordar com meu diagnóstico, acha-o incompleto. Há, diz ele, outros motivos para os juros serem anormalmente elevados no Brasil que não foram tratados por mim.
Um primeiro motivo para não nos concentrarmos no gasto público como principal causa para a determinação dos juros, segundo Dirceu, é que por muitos anos os superávits primários foram expressivos sem que os juros caíssem. Foi o caso do segundo mandato de Lula, quando houve superávits primários.
Na época, porém, o gasto primário real crescia a 6% ao ano. Ora, na minha visão, o juro doméstico é determinado essencialmente pelo balanço entre oferta e demanda no mercado doméstico de bens e serviços.
Portanto, a variável relevante para determinar os juros é o impacto adicional do setor público sobre o balanço entre oferta e procura da economia, e não o superávit primário.
Com gasto real crescendo muito acima da taxa de crescimento do produto potencial, evidentemente o balanço será fortemente expansionista. Se a economia opera a plena carga —era essa a situação entre 2007 e 2014 e tem sido assim nos últimos três anos—, a demanda adicional será claramente inflacionária e elevará os juros.
É fato que diversos gastos públicos contribuem no longo prazo com a elevação da capacidade produtiva da economia. Por exemplo, os investimentos em saúde e educação, bem como em infraestrutura. Mas inflação tem inércia. E o tempo que leva para esses gastos, se forem bem executados, se transformarem em oferta é contado em décadas.
Muito antes disso, a inflação já atingiu dois dígitos ou até três, e o custo social para reduzi-la se tornou elevadíssimo. Para efeito do controle inflacionário, os gastos com saúde, educação e infraestrutura devem ser considerados como gastos de consumo, e não de investimento.
A dificuldade com os demais fatores levantados por Dirceu —"a arquitetura da política monetária, a estrutura da dívida pública, a concentração bancária, a formação das expectativas, os mecanismos de indexação, o comportamento do Banco Central e o peso assumido pelo rentismo no Brasil"— é que não há relação de causalidade entre eles e os juros praticados pela política monetária.
Em contrapartida, a relação entre gasto primário e juros é muito clara. Mesmo assim, vale a pena comentar cada um dos pontos levantados por Dirceu.
Com relação à arquitetura de política monetária, é sempre possível: 1) elevarmos a meta inflacionária; 2) adotarmos uma medida de núcleo de inflação para operacionalizar o regime de metas de inflação; e 3) elevar ainda mais o horizonte de avaliação do cumprimento da meta.
O PT, há tantos anos no poder, poderia ter posto em prática essas alterações nos procedimentos operacionais do regime de metas de inflação. Acredito que não teriam nenhum impacto relevante na determinação dos juros.
O motivo é simples: não há um bom argumento que vincule tais fatores a juros reais de política monetária permanentemente mais elevados. Mas também não acho que implementar essas medidas seja problemático. Não gosto delas, mas não gastaria muito latim defendendo não alterá-las.
A estrutura da dívida pública apresenta expressiva parcela atrelada à Selic. Os juros que remuneram essa parcela da dívida serão dados pela composição dos juros de curto prazo vigentes ao longo do contrato.
Consequentemente, quando o BC (Banco Central) eleva a taxa Selic, a remuneração dessa parcela da dívida crescerá, inibindo um dos canais de transmissão da política monetária.
Esse fato não explica juros permanentemente maiores, mas sim ciclos monetários com maior amplitude: quando se deseja combater um surto inflacionário, devido à menor eficácia da política monetária, os juros precisam se elevar mais ou por mais tempo.
Vale lembrar que a parcela da dívida pública atrelada à Selic caiu 29 pontos percentuais entre 2004 e 2014 (de 48% a 19%). A piora fiscal que se seguiu fez com que ela se elevasse novamente para os 49% de agora.
Aqui a causalidade é clara: temos que construir superávits primários robustos para reduzir a parcela da dívida pública atrelada à Selic, como já fizemos entre 2004 e 2014.
A concentração bancária não tem relação direta com a taxa básica de juros. Ela pode significar maior poder de mercado dos bancos, e, consequentemente, estar associada aos elevados spreads bancários do Brasil. No entanto, com o advento das finthechs, o peso da concentração bancária na determinação do spread bancário deve ter diminuído muito.
Afirma-se que a formação das expectativas na pesquisa Focus, produzida pelo BC por meio de uma sondagem junto a economistas que trabalham em instituições financeiras, gera um mecanismo que força as taxas de juros para cima. O argumento não faz sentido, pois as expectativas focus são atrasadas: quando a inflação cresce, elas subestimam a inflação; e, quando a inflação cai, superestimam.
No parágrafo citado acima, Dirceu menciona mecanismos de indexação, mas no texto não volta ao tema. Penso que se refere à indexação da dívida à Selic, tema já tratado. Evidentemente, a indexação das aposentadorias e benefícios previdenciários ao salário mínimo, por mais que possa ter efeitos benéficos para o bem-estar da população, é um elemento importante da roda dos juros elevados.
Com relação ao comportamento do Banco Central, Dirceu enxerga excesso de conservadorismo. Não sei qual é o critério empregado para qualificar nosso BC como conservador.
Se olharmos o tempo médio em que a inflação ficou acima da meta em comparação ao que ficou abaixo da meta, concluiremos que nosso BC é muito pouco conservador. Nos últimos 30 anos, foi muito mais comum a inflação ficar acima da meta do que abaixo, mesmo para o período em que a meta era de 4,5% (hoje é 3%). Não há nenhuma evidência de excesso de conservadorismo. Seria mais apropriado falar em certa leniência com a inflação.
Finalmente, há o peso assumido pelo rentismo no Brasil. Pela leitura do texto, parece-me que Dirceu se refere ao impacto dos juros elevados na renda dos ricos que têm poupança financeira. É fato que os poupadores, alcunhados "rentistas", beneficiam-se dos juros mais elevados. Mas eles são parcela pequena da população e não conseguem, sozinhos, forçar o BC a elevar a taxa Selic. Essa tese é meio absurda.
Como isso funciona? Os rentistas chantageiam os integrantes do Copom? Qual é o mecanismo? Suponha que houvesse uma economia política em que os rentistas forçassem a diretoria do BC a praticar juros anormalmente elevados. A pergunta que fica é: se essa fosse a única causa da alta de juros, por que a economia não desacelera fortemente? Ninguém até hoje conseguiu oferecer uma resposta razoável a essa questão.
É sempre bom lembrar que já se tentou baixar os juros na marra. O argumento que sustentou o experimento monetário conduzido entre 2012 e 2014 era exatamente este: enfrentar o rentismo. Não deu certo. Quem insiste muito nessa tese precisa ter um bom diagnóstico dos motivos de aquele esforço não ter terminado bem.
É possível alterarmos os mecanismos operacionais do BC. Aliás, nos últimos anos houve mais de uma alteração. A legislação de independência do BC adicionou como objetivo subsidiário a suavização do ciclo econômico.
Esse objetivo tem sido empregado recorrentemente pelo atual BC para não responder plenamente ao choque de preços da guerra no Irã. Adicionalmente, houve mudança no prazo para a aferição da meta: no lugar do ano calendário, passam a valer os 12 meses posteriores aos primeiros seis meses.
Na prática, o horizonte está 18 meses à frente das decisões da autoridade monetária. Se os mecanismos operacionais fossem tão importantes para determinar a taxa de juros de curto prazo, ela teria caído nos últimos anos. Não parece que essas mudanças tenham provocado alguma alteração.
Não há muitas diferenças entre a forma de operação do BC brasileiro e a do chileno, colombiano, mexicano ou peruano. Em contraste, há muita diferença entre a inflação média nesses países e no Brasil, além do gasto previdenciário (no Brasil, em geral mais que o dobro do registrado nesses países), e outras variáveis fiscais, como gasto primário, receita de impostos (sempre mais elevada no Brasil) e taxa de poupança doméstica (bem mais baixa por aqui). Todos esses fatores estão claramente ligados à formação da taxa de juros.
É muito difícil reconhecer as limitações para políticas redistributivas compensatórias numa economia de mercado com propriedade privada dos meios de produção. Mas é disso que se trata.
Nos últimos 30 anos, o salário mínimo real cresceu 190% para uma produtividade do trabalho que se elevou ridículos 25%. O espaço para a manutenção dessas políticas, no ritmo que mantivemos nas últimas décadas, é cada vez menor.
Os juros elevados são a expressão desse fato. Não se trata de escolha ou de poder. Trata-se de restrição material objetiva. Lutar contra ela terminará em crise econômica e recessão. Os mais pobres arcarão com os maiores custos.
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